導(dǎo)讀

　　瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤日前撰文指出，政府將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)小幅下調(diào)至6.5%左右，表明政府試圖在保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)和防范杠桿率攀升及相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)之間實(shí)現(xiàn)微妙的平衡。為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，政府需要繼續(xù)保證財(cái)政政策和基建投資支持，同時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)張信貸以為其提供融資支持。汪濤認(rèn)為，2017年財(cái)政和信貸擴(kuò)張的力度可能都略低于2016年水平。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)定為6.5%左右

　　鑒于經(jīng)濟(jì)依然面臨下行壓力，但同時(shí)需要保持經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定——今年的政府工作報(bào)告明確指出“穩(wěn)是大局”，將2017年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)定在6.5%左右，符合預(yù)期，略低于去年6.5-7%的水平。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩不會(huì)明顯影響就業(yè)，事實(shí)上2016年城鎮(zhèn)新增就業(yè)超過1300萬人。因此，政府將今年新增城鎮(zhèn)就業(yè)目標(biāo)提高至1100萬人，實(shí)際的新增就業(yè)很可能會(huì)再次超過目標(biāo)。今年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資預(yù)期增長(zhǎng)9%左右，社會(huì)消費(fèi)品零售總額預(yù)期增長(zhǎng)10%左右。另一方面，雖然近幾個(gè)月PPI同比增速大幅上漲、未來政府還計(jì)劃推進(jìn)電價(jià)和公共事業(yè)價(jià)格改革，但CPI目標(biāo)被再次定在3%左右。鑒于PPI同比增長(zhǎng)勢(shì)頭很可能即將見頂，且PPI到CPI的傳導(dǎo)依然較為有限，我們認(rèn)為實(shí)現(xiàn)全年CPI目標(biāo)的難度不大。

　　政府將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)小幅下調(diào)至6.5%左右，表明政府試圖在保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)和防范杠桿率攀升及相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)之間實(shí)現(xiàn)微妙的平衡。為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，政府需要繼續(xù)保證財(cái)政政策和基建投資支持，同時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)張信貸以為其提供融資支持。但是，我們認(rèn)為財(cái)政和信貸擴(kuò)張的力度可能都略低于2016年水平。事實(shí)上，今年社會(huì)融資規(guī)模余額增速目標(biāo)設(shè)定為12%，略低于去年實(shí)際增速。今年國(guó)內(nèi)工業(yè)庫存改善和外需回暖可能會(huì)支持整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2017年實(shí)際GDP增長(zhǎng)6.4%，名義增速超過9%。

　　財(cái)政支持繼續(xù)發(fā)力

　　財(cái)政赤字率維持不變，但財(cái)政支持力度小幅增加。今年財(cái)政赤字率（一般公共預(yù)算，權(quán)責(zé)發(fā)生制）維持在3%不變，低于去年3.8%的實(shí)際財(cái)政赤字率（現(xiàn)收現(xiàn)付制）。如果加上8000億元的地方專項(xiàng)債券發(fā)行，今年現(xiàn)收現(xiàn)付制下的廣義財(cái)政赤字率（一般公共預(yù)算+政府性基金預(yù)算）將超過4.3%，比去年提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　準(zhǔn)財(cái)政支出持續(xù)發(fā)力。我國(guó)財(cái)政政策支持以準(zhǔn)財(cái)政渠道為主；最近PPP模式開始加速落地。截至2016年底，已公布的全國(guó)PPP項(xiàng)目庫總投資規(guī)模為13.5萬億，其中2.2萬億左右的項(xiàng)目投資處于“執(zhí)行階段”。我們預(yù)計(jì)今年P(guān)PP模式落地可能提速，但來自專項(xiàng)建設(shè)基金的資本金支持力度很可能下降。我們預(yù)計(jì)今年可能由3-4萬億左右的PPP項(xiàng)目進(jìn)入執(zhí)行階段，這將有助于支撐基建投資增長(zhǎng)16-18%。另一方面，我們預(yù)計(jì)地方政府將繼續(xù)推進(jìn)債務(wù)置換，今年的置換規(guī)模可能達(dá)5萬億左右（2016年為4.9萬億）。

　　財(cái)政支持將重點(diǎn)支持基建投資、供給側(cè)改革、社保和扶貧、減稅降費(fèi)等。政府工作報(bào)告和預(yù)算草案都強(qiáng)調(diào)了今年的部分重點(diǎn)財(cái)政支持領(lǐng)域：

　　繼續(xù)推進(jìn)基建投資。政府計(jì)劃完成鐵路建設(shè)投資8000億元、公路水運(yùn)投資1.8萬億元，再開工15項(xiàng)重大水利工程，繼續(xù)加強(qiáng)軌道交通、民用航空、電信基礎(chǔ)設(shè)施，城市地下綜合管廊等重大項(xiàng)目建設(shè)，并加大生態(tài)環(huán)境保護(hù)治理力度。

　　加大對(duì)保障房、公共服務(wù)和社保的投資。政府計(jì)劃今年再完成棚戶區(qū)住房改造600萬套，規(guī)模與去年持平。政府還計(jì)劃提高基本養(yǎng)老和醫(yī)保的財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)，其中后者增長(zhǎng)7%至每人450元。此外，政府還將加大扶貧力度和農(nóng)村公共基礎(chǔ)建設(shè)投資。

　　進(jìn)一步減稅降費(fèi)。財(cái)政部估算2017年企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)將減少5500億元以上，包括擴(kuò)大享受減半征收企業(yè)所得稅優(yōu)惠的小微企業(yè)范圍、提高科技型中小企業(yè)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除比例、取消或停征中央涉企等行政事業(yè)性收費(fèi)，以及進(jìn)一步降低企業(yè)“五險(xiǎn)一金”繳費(fèi)比例。

　　貨幣政策：試圖實(shí)現(xiàn)微妙平衡，政策邊際上收緊

　　貨幣政策邊際收緊。雖然去年四季度以來政府反復(fù)強(qiáng)調(diào)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策緊縮的預(yù)期不斷升溫，但政府將M2增速目標(biāo)定在12%，高于去年11.3%的實(shí)際增速。同時(shí)，社會(huì)融資規(guī)模余額增長(zhǎng)目標(biāo)也設(shè)定在12%左右，低于去年的12.8%的實(shí)際增速。假設(shè)今年非金融企業(yè)股市融資規(guī)模略高于去年，并假設(shè)全年地方政府債務(wù)置換5萬億左右，我們估計(jì)整體信貸增速（剔除股市融資的社會(huì)融資規(guī)模+地方政府債務(wù)余額）可能從去年的16.1%放緩至今年的14.8%，包含銀行貸款、表外貸款、企業(yè)債券和地方政府債券在內(nèi)的信貸凈新增規(guī)?？赡苓_(dá)23萬億?？紤]到名義GDP增速加快、而信貸增速小幅回落，今年整體杠桿率攀升步伐可能略微放緩、但程度有限。

　　貨幣政策試圖實(shí)現(xiàn)微妙的平衡。信貸增速目標(biāo)仍然相對(duì)穩(wěn)健、但最近明顯貨幣市場(chǎng)收緊，凸顯了央行貨幣政策試圖在穩(wěn)增長(zhǎng)和控杠桿防風(fēng)險(xiǎn)之間保持平衡的困難之處。鑒于國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期升溫、海外利率上行，再加上決策層力圖推進(jìn)金融去杠桿，我們認(rèn)為銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性將持續(xù)偏緊，這將推高國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率。但是，政府依然需要信貸政策相對(duì)寬松來為支持穩(wěn)增長(zhǎng)。因此，我們預(yù)計(jì)政府會(huì)：1）保持銀行間利率保持高位、或?qū)⑵溥M(jìn)一步推高；不過除非CPI持續(xù)多月接近或超過3%的水平，央行應(yīng)不會(huì)調(diào)整基準(zhǔn)存貸款利率；2）收緊資管業(yè)務(wù)和影子信貸監(jiān)管，但具體措施落實(shí)可能循序漸進(jìn)，以避免導(dǎo)致整體信貸增長(zhǎng)突然大幅減速。

　　管理匯率政策和資本外流。匯率穩(wěn)定是經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的重要組成部分。只要今年美元沒有對(duì)其他主要貨幣大幅升值、或美國(guó)政府沒有對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)品統(tǒng)一大幅提高關(guān)稅，我們預(yù)計(jì)政府會(huì)促使人民幣對(duì)一籃子貨幣和美元匯率均保持相對(duì)穩(wěn)定，年底人民幣對(duì)美元貶值應(yīng)不會(huì)超過7.3。為維持匯率和國(guó)內(nèi)流動(dòng)性穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)政府會(huì)在必要的時(shí)候進(jìn)一步收緊資本管制，最近的政策收緊的確基本奏效。我們預(yù)計(jì)今年外匯儲(chǔ)備跌幅不會(huì)超過3000億美元（年底外儲(chǔ)規(guī)模維持2.7萬億美元之上），央行會(huì)繼續(xù)通過各種流動(dòng)性管理工具保持充裕的基礎(chǔ)貨幣供給。

　　房地產(chǎn)調(diào)控繼續(xù)因城施策

　　繼去年房地產(chǎn)銷售和房?jī)r(jià)的強(qiáng)勢(shì)上漲之后，決策層重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了防范房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫積累、建立房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。但是，政府工作報(bào)告中的房地產(chǎn)政策基調(diào)相對(duì)溫和、并堅(jiān)持因城施策。政府工作報(bào)告要求加快建立和完善促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，部分政府官員也談及應(yīng)防控房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)，這表明無論是非常強(qiáng)勁還是非常疲弱的房地產(chǎn)市場(chǎng)都非政府所期。事實(shí)上，政府工作報(bào)告指出要“加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)分類調(diào)控”，房?jī)r(jià)上漲壓力一大的城市要合理增加住宅用地并規(guī)范房地產(chǎn)銷售，以避免房?jī)r(jià)大幅上漲；而三四線城市庫存仍然較多，要支持居民自住和進(jìn)城人員購房需求。今年政府計(jì)劃再完成棚戶區(qū)住房改造600萬套。此外，據(jù)報(bào)道最近市場(chǎng)熱議的房地產(chǎn)稅并沒有進(jìn)入今年的全國(guó)人大立法計(jì)劃，短期之內(nèi)應(yīng)不會(huì)落地。

　　繼續(xù)推進(jìn)去產(chǎn)能和債務(wù)重組

　　去產(chǎn)能繼續(xù)推進(jìn)。去年鋼鐵和煤炭行業(yè)去產(chǎn)能力度超出市場(chǎng)預(yù)期和政府目標(biāo)。去年實(shí)際退出鋼鐵產(chǎn)能超過6500萬噸、退出煤炭產(chǎn)能超過2.9億噸，遠(yuǎn)高于鋼鐵產(chǎn)能壓減4500萬噸左右、煤炭產(chǎn)能退出2.5億噸的政府目標(biāo)。大幅去產(chǎn)能和煤炭限產(chǎn)政策推高了原材料價(jià)格，導(dǎo)致最近PPI明顯反彈。鑒于價(jià)格已大幅躍升，今年政府仍計(jì)劃推進(jìn)去產(chǎn)能，但目標(biāo)降低至壓減鋼鐵產(chǎn)能5000萬噸左右，退出煤炭產(chǎn)能1.5億噸以上。此外，部分出于環(huán)保的考量，政府還計(jì)劃淘汰、停建、緩建煤電產(chǎn)能5000萬千瓦以上（占2016年整體煤電產(chǎn)能的4.7%）。有效處置“僵尸企業(yè)”將會(huì)是政策重心之一，可能市場(chǎng)化法制化手段的作用會(huì)有所加強(qiáng)（如嚴(yán)格執(zhí)行環(huán)保、能耗、質(zhì)量、安全等法規(guī)和標(biāo)準(zhǔn)）。

　　債務(wù)和企業(yè)重組。安置下崗職工是推進(jìn)去產(chǎn)能的重要一環(huán)。中央計(jì)劃繼續(xù)給予職工分流安置財(cái)政獎(jiǎng)補(bǔ)資金支持（包括專項(xiàng)獎(jiǎng)補(bǔ)資金和就業(yè)專項(xiàng)資金等）。雖然債轉(zhuǎn)股的指導(dǎo)意見已在此前出臺(tái)，但政府高層強(qiáng)調(diào)今年沒有債轉(zhuǎn)股的指標(biāo)計(jì)劃，要開展市場(chǎng)化法制化債轉(zhuǎn)股、成熟一個(gè)推進(jìn)一個(gè)，堅(jiān)持自主協(xié)商確定轉(zhuǎn)股對(duì)象和條件。發(fā)改委報(bào)告顯示截至2016年底，多家銀行共選擇了20家行業(yè)龍頭企業(yè)自主協(xié)商達(dá)成債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議，協(xié)議金額超過2500億元。此外，政府還計(jì)劃鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化和股權(quán)融資。

　　國(guó)企和其他改革

　　國(guó)企改革循序漸進(jìn)。2016年政府在部分行業(yè)推進(jìn)了國(guó)企改革（混合所有制改革等），包括推出員工持股計(jì)劃、引入民營(yíng)資本，并鼓勵(lì)兼并重組，加快剝離非主營(yíng)業(yè)務(wù)和國(guó)企社會(huì)職能。今年政府計(jì)劃基本完成國(guó)企公司制改革。我們預(yù)計(jì)混合所有制改革將有所進(jìn)展，特別是在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等國(guó)企壟斷領(lǐng)域。此外，電力和石油天然氣行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)也可能會(huì)進(jìn)一步開放。

　　城鎮(zhèn)戶口和社保改革。去年有1600萬人進(jìn)城落戶，今年政府計(jì)劃實(shí)現(xiàn)進(jìn)城落戶1300萬人以上。此外，政府還計(jì)劃提高基本養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)，劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有資本充實(shí)社?；穑瑢⒊青l(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助提高7%，全面推進(jìn)公立醫(yī)院綜合改革、全部取消藥品加成，并將中央財(cái)政專項(xiàng)扶貧資金提高30%以上（至860億）。

　　農(nóng)村農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革。包括：發(fā)展多種形式適度規(guī)模經(jīng)營(yíng)；擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)水稻、小麥生產(chǎn)，適度調(diào)減玉米種植面積；加強(qiáng)農(nóng)村公共設(shè)施建設(shè)（新建改建農(nóng)村公路20萬公里）；發(fā)展農(nóng)村新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)；深化農(nóng)村土地制度改革試點(diǎn)，保護(hù)農(nóng)民產(chǎn)權(quán)和提高農(nóng)民財(cái)產(chǎn)性收入。

　　對(duì)外開放。今年1月，國(guó)務(wù)院決定進(jìn)一步對(duì)外資開放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，包括金融服務(wù)業(yè)、部分專業(yè)服務(wù)業(yè)（會(huì)計(jì)審計(jì)、建筑設(shè)計(jì)、評(píng)級(jí)服務(wù)等）和部分制造業(yè)和采礦業(yè)（如軌道交通設(shè)備、汽車等）。此外，境外投資者自2016年初開始可以直接參與國(guó)內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)，無需經(jīng)過事前審批；自2017年2月起可以辦理人民幣對(duì)外匯衍生品業(yè)務(wù)、對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)。決策層還計(jì)劃進(jìn)一步放寬外資準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，支持外商投資企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市、發(fā)債，地方政府也可在權(quán)限內(nèi)制定出臺(tái)招商引資優(yōu)惠政策。

　　來源：華爾街見聞