就像有些自媒體說的：

　　一、2016年，IPO大年

　　毫無疑問，2016年是最近五年來，IPO最為繁榮的一年。無論是IPO招股家數(shù)，還是IPO募集金額，均創(chuàng)出了新高。

　　二、IPO監(jiān)管理念進(jìn)化

　　招股家數(shù)和募集金額創(chuàng)階段性新高的背后，更重要的是IPO監(jiān)管理念的變化，并隱約可見注冊制的雛形。

　?。ㄒ唬┌l(fā)行速度加快

　　從IPO發(fā)審委過會，到股票發(fā)行上市，歷史上最長時(shí)間間隔達(dá)到了恐怖的3.5年左右。2015-2016年，該時(shí)間間隔逐漸縮短至1年、3個(gè)季度、半年，2016年四季度以來更是縮短至2個(gè)月左右。

　?。ǘ徍谁h(huán)境寬松

　　雖然2016年IPO過會項(xiàng)目數(shù)量與2015年基本相當(dāng)，沒有創(chuàng)出新高，但是這些過會項(xiàng)目案例中折射出的審核環(huán)境逐漸放松更值得關(guān)注。

　　根據(jù)公眾號投行業(yè)務(wù)資訊（ID：touhang888）對A股IPO審核情況的分析，2016年至少出現(xiàn)了10類以前想都不敢想的過會案例：

　　1、利潤大幅下滑50%及以上

　　案例：振華股份

　　萬集科技（提供盈利預(yù)測報(bào)告顯示最近一個(gè)會計(jì)年度凈利潤同比大幅增長）

　　路暢科技（在財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)基準(zhǔn)日截止日后的經(jīng)營情況中，發(fā)行人披露預(yù)計(jì)2016年凈利潤會比2015年會增加）

　　2、凈利潤來自稅收優(yōu)惠超過50%、最高占比超過100%

　　案例：科達(dá)科技（關(guān)鍵是稅收優(yōu)惠有沒有可持續(xù)性）

　　3、對單一客戶和兩款游戲重大依賴過會

　　案例：吉比特（發(fā)審會根本就沒有就這兩個(gè)問題進(jìn)行提問）

　　4、應(yīng)收賬款過大，甚至超過營業(yè)收入

　　案例：容大感光（大幅計(jì)提壞賬，甚至起訴應(yīng)收款客戶）

　　如通機(jī)械（不少客戶期末應(yīng)收賬款余額大于當(dāng)期對客戶的銷售總額）

　　5、IPO首次披露招股書有重要遺漏

　　案例：高爭民爆（首次申報(bào)披露的招股說明書中未披露重要的關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易）

　　6、關(guān)聯(lián)交易比重接近50%，凈利潤主要來自合并報(bào)表范圍以外的投資收益

　　案例：常熟汽飾（關(guān)聯(lián)交易接近50%，投資收益超過60%）

　　7、現(xiàn)金采購原材料比重超過50%

　　案例：寒銳鈷業(yè)（但報(bào)告期內(nèi)占比呈現(xiàn)下降趨勢）

　　8、與客戶沒有簽署合同就確認(rèn)收入

　　案例：立昂技術(shù)（20%的收入為“先開工、后簽約”）

　　9、貨款40%來自非客戶個(gè)人賬戶

　　案例：尚品宅配（發(fā)行人收到的貨款有40%左右是加盟商通過第三人或以其實(shí)際控制人個(gè)人賬戶支付給發(fā)行人的，銷售的真實(shí)性艱難核實(shí)，發(fā)審委關(guān)注：這么做的理由，內(nèi)控流程，銷售真實(shí)性，合法合規(guī)性）

　　10、最后一期凈利潤低于3000萬

　　案例：平治信息（報(bào)告期內(nèi)，扣非凈利潤分別為2313萬、2490萬和2840萬，且?guī)讉€(gè)主要原有的細(xì)分業(yè)務(wù)收入呈下降趨勢，還調(diào)整了會計(jì)報(bào)表，對報(bào)告期所得稅費(fèi)用及應(yīng)交稅費(fèi)進(jìn)行追溯調(diào)整）

　　此外，2017年1月，華瑞電器2013-2015年經(jīng)審計(jì)會計(jì)年度凈利潤連續(xù)下降，且2015年僅為1538萬，但2016年三季度同比增長49%，且預(yù)計(jì)全年增長100%以上；

　　新勁剛則是在1月份就補(bǔ)充了2016年審計(jì)報(bào)告，最近三個(gè)會計(jì)年度的扣非凈利潤為1395萬、1296萬、2403萬。

　　三、樣本：基于活躍機(jī)構(gòu)2016年IPO過會案例

　　2016年末，有媒體圈人士戲稱，年底各投資機(jī)構(gòu)除了忙著曬自己和投資組合拿的各種獎項(xiàng)，還增加了另外一項(xiàng)特別節(jié)目——曬投資組合的IPO數(shù)量。

　　那么，在這么好的年份里，VC從投資一個(gè)項(xiàng)目到IPO過會（注意：不是上市，也不是退出），需要多長時(shí)間呢？東哥觀察對此進(jìn)行了進(jìn)一步梳理。

　　我們選擇了2016年IPO過會項(xiàng)目較多的投資機(jī)構(gòu)作為樣本，包括：九鼎投資（8家）、達(dá)晨創(chuàng)投（7家）、基石資本（6家）、深創(chuàng)投（5家）、德同資本（4家）、東方富海（3家）、啟明創(chuàng)投（2家）。上述樣本中，我們也考慮了成立時(shí)間相對較長的投資機(jī)構(gòu)，如德同資本、東方富海、啟明創(chuàng)投均成立于2006年。

　　值得注意的是，除了遺漏因素外，我們上述的統(tǒng)計(jì)結(jié)果與部分媒體報(bào)道有一些差距，主要是因?yàn)槲覀兊慕y(tǒng)計(jì)口徑為了保持一致性，將樣本范圍限定為：過會（通過發(fā)審委IPO審核）時(shí)間介于2016年1月1日至2016年12月31日之間。

　　而一些媒體報(bào)道數(shù)據(jù)則是將2015年過會但2016年發(fā)行統(tǒng)計(jì)在2016年IPO數(shù)量之內(nèi)。如德同資本有3家，啟明創(chuàng)投、深創(chuàng)投、九鼎投資分別有2家，達(dá)晨創(chuàng)投、東方富海、基石資本分別有1家，屬于這種情況。

　　四、從項(xiàng)目入股到IPO過會時(shí)間間隔分布

　　上述35個(gè)過會項(xiàng)目中，從投資入股到IPO過會之間的間隔時(shí)間分布如下圖所示（同一投資機(jī)構(gòu)多次入股的，按照第一次入股時(shí)間計(jì)算）：

　　從入股到IPO過會間隔時(shí)間超過4年的占70%，尤以4-6年居多，占57%。

　　間隔時(shí)間最短的為達(dá)晨創(chuàng)投投資的拓斯達(dá)，2014年11月入股，2016年12月過會，間隔不到2.1年；其次仍為達(dá)晨創(chuàng)投投資的華凱創(chuàng)意，2014年10月入股，2016年12月過會，間隔不到2.2年。達(dá)晨在Pre-IPO項(xiàng)目機(jī)會上的把握可謂精準(zhǔn)。

　　這些樣本中，間隔時(shí)間最長的達(dá)到了8.5年，已經(jīng)遠(yuǎn)超了人民幣基金的慣常存續(xù)期。

　　換個(gè)角度看，這35個(gè)項(xiàng)目的投資年份分布如下：

　　2010年至2012年期間投資入股的占比超過80%，可見本輪IPO獲益的多為上一輪VC周期中的存量項(xiàng)目。

　　另外一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，這35個(gè)項(xiàng)目沒有一個(gè)是在2013年投資的，而2013年正是最近的一個(gè)VC周期谷底。是因?yàn)橥顿Y機(jī)構(gòu)在這一年投資案例較少導(dǎo)致2016年沒有過會案例，還是冥冥之中這一年不太適合投資呢？

　　五、從入股到退出需要多久

　　上面統(tǒng)計(jì)的僅僅是從入股到IPO過會的時(shí)間間隔，但從過會到投資機(jī)構(gòu)真正退出還至少需要以下幾個(gè)流程：拿批文、股票發(fā)行（部分項(xiàng)目可以同步進(jìn)行老股配售）、解禁后拋售等。

　　前已述及，目前從過會到股票發(fā)行的時(shí)間間隔已經(jīng)大為縮短，但是否一直如此不得而知，暫且按照0.3年估算。

　　從股票發(fā)行到解禁一般需要1-3年，一般情況下入股時(shí)間較長、持股比例較低的，鎖定期為1年，其余在2-3年。在目前IPO排長隊(duì)的情況下，鎖定期將以1年為主。但持股比例較高的，需要在減持前提前公告。

　　舉例而言，華凱創(chuàng)意項(xiàng)目中，達(dá)晨文旅基金入股時(shí)間較晚，且持有公司發(fā)行前12.11%股權(quán)，該基金承諾，上市12個(gè)月內(nèi)及成為公司股東工商變更完成之日起3年內(nèi)不減持（從實(shí)際情況看，顯然是執(zhí)行12個(gè)月的鎖定期標(biāo)準(zhǔn)）；同時(shí)，如果減持時(shí)持股比例超過5%，提前5個(gè)工作日通知華凱創(chuàng)意，并配合做好信息披露。深創(chuàng)投持有華凱創(chuàng)意的比例為16.71%，同樣需要提前公告。

　　因此，從入股到實(shí)際退出，需要在前述統(tǒng)計(jì)時(shí)間的基礎(chǔ)上至少再加上1.5年左右（包括選擇減持窗口以及實(shí)際拋售；如果選擇發(fā)行時(shí)老股配售，僅需加上0.3年左右）。前述樣本案例從入股到退出的時(shí)間間隔分布如下：

　　由此可見，2/3的項(xiàng)目需要5-7年甚至更長的時(shí)間實(shí)現(xiàn)從投資入股到IPO退出。

　　六、幾點(diǎn)說明

　　需要說明的是，上面是小樣本分析，只是整個(gè)股權(quán)投資市場的一角。包括：并購等其他退出方式、其他投資機(jī)構(gòu)IPO案例等等，都未在統(tǒng)計(jì)分析之列。

　　同時(shí)，我們上面的分析僅僅考慮了時(shí)間因素，也沒有統(tǒng)計(jì)這些項(xiàng)目的投資收益率，在衡量投資績效上也有欠缺。

　　主要原因有三點(diǎn)：一是IPO發(fā)行時(shí)進(jìn)行老股配售的尚是少數(shù)；二是以IPO發(fā)行價(jià)作為退出價(jià)格實(shí)為不妥——目前IPO發(fā)行價(jià)格仍然有23倍的上限要求（白銀有色除外），以此價(jià)格計(jì)算，部分機(jī)構(gòu)甚至出現(xiàn)了浮虧，同時(shí)，股票上市后連續(xù)漲停也是常事；三是解禁后的實(shí)際拋售價(jià)格目前尚無法統(tǒng)計(jì)，也一般不好統(tǒng)計(jì)。

　　這些內(nèi)容是我們下一步研究的方向。

文章來源：東哥觀察

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