第一名！

　　近期，受地緣政治等因素影響，美元指數(shù)下挫，而人民幣對美元迅速升值。美國經(jīng)濟復(fù)蘇表現(xiàn)不穩(wěn)定，就業(yè)、通脹等數(shù)據(jù)一直不理想，而歐元區(qū)的復(fù)蘇相較之下更為強勁，這已在一定程度上削弱了人們對美元的信心；復(fù)雜的政治因素更是令美元指數(shù)雪上加霜，尤其是朝鮮9月3日試射氫彈成功，朝鮮問題嚴重化。美元指數(shù)一路下挫，由4月中旬的100.3134一路跌至目前的92.6314。美元指數(shù)下行的同時，人民幣幣值一路上揚，進入8月，人民幣升值勢頭更為迅猛，短短一個月內(nèi)，連連突破6.7、6.6、6.55三大關(guān)口。

　　目前中美利差走闊，根據(jù)利率平價公式，人民幣具有升值壓力。根據(jù)我們的回歸結(jié)果，1年期中美利差每擴大100BP，人民幣即期匯率下降26.32BP，10年期中美利差每擴大100BP，人民幣即期匯率下降47.45BP。2016年12月以前，受到美國加息聲漸起、中國經(jīng)濟存在下行壓力的影響，中美利差是在逐漸收窄的，1年期利差由200BP下降至140BP的水平，10年期利差則由110BP下降至65BP的水平。而2016年12月之后，中美利差開始回升，目前1年期利差在210BP上下，10年期利差在140BP上下。

　　中美利差仍有持續(xù)走闊的空間。2010年以來，中美長期利差水平均值穩(wěn)定在270BP上下。2010年6月到2013年底，人民幣處于升值區(qū)間，當時中美利差呈現(xiàn)波動上升的趨勢，中美10年期國債收益率利差平均值為307.40BP。而2014年初至2016年12月，美元兌人民幣匯率處于上行周期，此時中美利差波動收窄，利差均值收窄至248.41BP。目前中美利差盡管有所回升，但仍處于歷史較低位水平，仍有上升的空間。

　　人民幣升值趨勢之下，資金流入增加，境外機構(gòu)持有中國債券數(shù)量上升，利好中國債市。8月境外機構(gòu)持有人民幣債券8393.18億元，創(chuàng)下歷史新高，境外機構(gòu)持有人民幣債券金額連續(xù)第6個月增長。我們采用外匯占款的增幅作為因變量、人民幣匯率變化作為自變量，回歸得出結(jié)論：人民幣每升值1%（以目前的匯率水平，也就是6.53BP），就會帶來0.94%的外匯占款增量（以目前的外匯占款水平，相當于2022億元）。8月初至今，人民幣升值3%，或?qū)砑s6066億元的資金流入。

　　一方面，目前政治問題尚看不到解決的跡象，尤其是朝鮮問題，若持續(xù)發(fā)展下去將給美元帶來更為沉重的打擊。另一方面，尚不穩(wěn)健的美國經(jīng)濟復(fù)蘇，降低了美聯(lián)儲年內(nèi)加息的概率。人民幣升值的步伐或?qū)⒊掷m(xù)下去，這有利于吸引外資進入中國資本市場，對我國債市收益率形成支撐，因此我們對債市仍有信心，仍堅持十年期國債收益率3.6%的頂部中樞不變。

　　正文：

　　近期，受地緣政治等因素影響，美元指數(shù)下挫，而人民幣對美元迅速升值。首先是今年五月，央行在人民幣中間價形成機制中引入逆周期調(diào)節(jié)因子，緩解“羊群效應(yīng)”對人民幣幣值的沖擊，使人民幣定價更為合理，人民幣幣值有一輪較小幅度的上升，匯率由6.87下降至6.74，此后，隨著美聯(lián)儲加息靴子落地，匯率有一波小幅反彈。而后，美國經(jīng)濟復(fù)蘇表現(xiàn)不穩(wěn)定，就業(yè)、通脹等數(shù)據(jù)一直不理想，而歐元區(qū)的復(fù)蘇相較之下更為強勁，這已在一定程度上削弱了人們對美元的信心；復(fù)雜的政治因素更是令美元指數(shù)雪上加霜，特朗普的種族主義言論進一步刺激美國內(nèi)部種族矛盾，華盛頓人事變動頻繁，大選功臣班農(nóng)與特朗普女兒夫婦的矛盾公開化導(dǎo)致前者最終辭職，債務(wù)上限上調(diào)仍未達成共識、美國政府面臨關(guān)門的窘境；國際政治方面，朝鮮9月3日試射氫彈成功，朝鮮問題嚴重化，以至于日本開始著手撤僑。受上述一系列經(jīng)濟、政治因素的影響，美元指數(shù)一路下挫，由4月中旬的100.3134一路跌至目前的92.6314。美元指數(shù)下行的同時，人民幣幣值一路上揚，進入8月，人民幣升值勢頭更為迅猛，短短一個月內(nèi)，連連突破6.7、6.6、6.55三大關(guān)口。

　　目前中美利差走闊，根據(jù)利率平價公式，人民幣具有升值壓力。由于資本在全球范圍內(nèi)逐利，若中美利差收窄，則投資于人民幣資產(chǎn)的利差收入下降，人民幣資產(chǎn)失去吸引力，引起資金外流，人民幣具有貶值壓力，若利差走闊，則人民幣資產(chǎn)的吸引力提升，資金流入，人民幣具有升值壓力。2006年至2007年，中美利差為負值，這是由于當年美國實行緊縮的貨幣政策，但此后，隨著金融危機來襲，美國調(diào)低利率，中美利差迅速上升，1年期利差由2006年的-330BP升至2008年2月的154BP，10年期利差由2006年的-193BP上升至2008年的42BP，此時人民幣也在快速升值。2010年美國開始針對購買國債的量化寬松，直至2014年，中美利差進一步擴大，1年期國債利差在102BP-309BP的水平，10年期國債利差在22BP-140BP的水平內(nèi)運行，在此期間，人民幣進一步升值，由6.8升至6.11。2014年以后，美國退出QE聲浪漸起，中國經(jīng)濟增速下滑，中美利差開始收窄，1年期利差由390BP收窄至2016年的188BP，10年期利差由169BP收窄至2016年的100BP上下。而2016年12月之后，中美利差開始回升，目前1年期利差在210BP上下，10年期利差在140BP上下。

　　2006年以來，1年期中美利差與匯率的相關(guān)系數(shù)達到-91%，10年期中美利差與匯率的相關(guān)系數(shù)達到-94%，也就是說，從實證結(jié)果看，中美利差走闊，往往對應(yīng)著匯率下行、人民幣升值。我們以人民幣即期匯率為y，分別以1年期利差、10年期利差為x各做一次回歸。結(jié)果如表1所示，也就是說，1年期中美利差每擴大100BP，人民幣即期匯率下降26.32BP，10年期中美利差每擴大100BP，人民幣即期匯率下降47.45BP。

　　中美利差仍有持續(xù)走闊的空間。2010年以來，中美長期利差水平均值穩(wěn)定在270BP上下，人民幣升值期間利差波動走闊，且利差均值較大，人民幣貶值期間，利差波動收窄，且均值較小。2010年6月到2013年底，人民幣處于升值區(qū)間，當時中美利差呈現(xiàn)波動上升的趨勢，中美10年期國債收益率利差平均值為307.40BP。而2014年初至2016年12月，美元兌人民幣匯率處于上行周期，此時中美利差波動收窄，利差均值收窄至248.41BP。目前中美利差盡管有所回升，但仍處于歷史中等偏低的水平，仍有上升的空間。

　　人民幣升值趨勢之下，資金流入增加，境外機構(gòu)持有中國債券數(shù)量上升，利好中國債市。由圖3可知，我國外匯占款與人民幣匯率呈現(xiàn)出極強的負相關(guān)關(guān)系。2014年7月前，人民幣單邊升值，我國外匯占款也在2014年7月達到歷史最高水平，此后人民幣匯率保持穩(wěn)定，外匯占款緩慢降低。而到了2015年7月之后，人民幣貶值加速，外匯占款下降速度提高。

　　我們采用外匯占款的增幅作為因變量、人民幣匯率變化作為自變量，回歸得出“外匯占款增幅=0.001496-0.9478*人民幣匯率變化率”，也就是說，人民幣每升值1%（以目前的匯率水平，也就是6.53BP），就會帶來0.94%的外匯占款增量（以目前的外匯占款水平，相當于2022億元）。8月初至今，人民幣升值3%，或?qū)砑s6066億元的資金流入。

　　中央結(jié)算公司最新公布的數(shù)據(jù)顯示，8月境外機構(gòu)持有人民幣債券8393.18億元，創(chuàng)下歷史新高，境外機構(gòu)持有人民幣債券金額連續(xù)第6個月增長。且境外機構(gòu)持有人民幣債券金額在5月之后增速明顯上升，5月前增速約在1%上下徘徊，5月后增速則高達2%-5%。并且8月境外機構(gòu)增持的債券仍以國債為主，國債增量占總增量的72%。由此可見人民幣升值有助于我國債券市場、尤其是國債市場吸引境外資金，從而對我國債市收益率形成支撐。

　　目前，國際政治形勢持續(xù)緊張，朝鮮問題愈發(fā)嚴重，黃金價格飆升，而美元指數(shù)不斷下挫。美國國內(nèi)政治方面，特朗普執(zhí)政的不穩(wěn)定性較強，同時人事變動頻繁，況且美國債務(wù)上限問題持續(xù)發(fā)酵，盡管類似的事件最終都會以兩黨妥協(xié)解決，但特朗普政府的協(xié)調(diào)兩黨的能力似較前幾屆政府相對弱（此前大選中提及的基建計劃遲遲不見行動、他極力主張的廢除奧巴馬醫(yī)改也未能成功）這或?qū)⒃黾觽鶆?wù)上限調(diào)整的難度。美國經(jīng)濟方面，8月美國非農(nóng)就業(yè)僅新增15.6萬，遠低于預(yù)期值18萬，7月非農(nóng)數(shù)據(jù)也被下修為18.9萬人，失業(yè)率則回升至4.4%，高于預(yù)期的4.3%；通貨膨脹方面，PCE增速持續(xù)低迷，7月僅為0.1%，同比創(chuàng)2015年12月以來的新低。

　　一方面，目前上述政治問題尚看不到解決的跡象，尤其是朝鮮問題，若持續(xù)發(fā)展下去將給美元帶來更為沉重的打擊。另一方面，尚不穩(wěn)健的美國經(jīng)濟復(fù)蘇，降低了美聯(lián)儲年內(nèi)加息的概率。人民幣升值的步伐或?qū)⒊掷m(xù)下去，這有利于吸引外資進入中國資本市場，對我國債市收益率形成支撐，因此我們對債市仍有信心，仍堅持十年期國債收益率3.6%的頂部中樞不變。

　　可轉(zhuǎn)債點評

　　周二滬深兩市雙雙低開，之后波動上行，尾盤收漲。其中上證綜指上漲0.14%，深證成指上漲0.22%。上周轉(zhuǎn)債市場延續(xù)自5月底6月初以來上漲行情的第二階段，即個券分化階段。目前市場估值基本保持平穩(wěn)，隨著正股的上行而緩慢壓縮，但賺估值的錢已經(jīng)逐漸遠去。我們在上周周報中提出核心標的這一概念，正是目前轉(zhuǎn)債個券絕對價格均不便宜背后最為實在的選擇，諸如我們反復(fù)強調(diào)的金融標的以及提示的久其轉(zhuǎn)債均在上周穩(wěn)步創(chuàng)下近期新高。從歷史的角度而言目前的行情與去年九月至十一月行情較為相似，經(jīng)歷過六月到九月的普漲行情后，即使流動性開始邊際轉(zhuǎn)向但轉(zhuǎn)債指數(shù)在正股的推動下持續(xù)上行至十一月底。因此建議當下堅定地抓住市場的核心重點個券，只要正股邏輯與趨勢成立轉(zhuǎn)債依舊值得期待。另外我們也再次重申，轉(zhuǎn)債待發(fā)新券中存在不少質(zhì)優(yōu)標的，已發(fā)的EB中同樣存有一定機會，需要對此輪發(fā)行的新券提高重視程度。具體策略方面具體可以關(guān)注久其、國貿(mào)、三一、電氣，以及三個重點板塊金融（非銀金融為主）、化工、能源相關(guān)標的。

　　利率債

　　2017年9月5日，銀行間質(zhì)押回購加權(quán)利率大體下行，隔夜、7天期、14天期、1個月期、3 個月期分別變動了-10.5BP、-13.51BP、-4.23BP、-15.98BP、4.16BP至2.61%、2.76%、3.81%、3.79%、4.70%。當日國債收益率大體上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動2.11BP、-0.93BP、1.47BP、0.21BP至3.44%、3.58%、3.66%、3.67%。上證綜指上漲0.14%至3384.32，深證成指上漲0.22%至10986.95，創(chuàng)業(yè)板指上漲1.54%至1885.16。

　　9月5日，央行暫停公開市場操作。當日有700億逆回購到期。MLF方面，當日無MLF操作。當日央行凈回籠700億元資金。

　?。ㄕf明：2017年1月20日，央行通過“臨時流動性便利”操作，為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行提供臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同，大約釋放流動性6300億元。2017年1月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共876.75億元，其中隔夜82.65億元，利率為2.75%；7天455.60億元，利率為3.25%；1個月338.50億元，利率為3.6%。2017年2月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共203.53億元，其中隔夜0.2億元，利率為3.1%；7天159.27億元，利率為3.35%；1個月44.06億元，利率為3.7%。2017年3月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共1219.86億元，其中隔夜45.30億元、7天754.62億元、1個月419.94億元；自3月16日起，人民銀行上調(diào)隔夜、7天、1個月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共108.87億元，其中隔夜0.1億元，利率為3.30%；7天58.94億元，利率為3.45%；1個月49.83億元，利率為3.8%。2017年5月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共192.19億元，其中隔夜6.57億元，利率為3.30%；7天97.62億元，利率為3.45%；1個月88億元，利率為3.8%.2017年6月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共467.66億元，其中隔夜9.31億元，利率為3.30%；7天184.85億元，利率為3.45%；1個月273.50億元，利率為3.8%。2017年7月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共139.81億元，其中隔夜6.8億元，利率為3.30%；7天74.01億元，利率為3.45%；1個月59億元，利率為3.8%。截至7月末，常備借貸便利余額為110.73億元。）

　　可轉(zhuǎn)債

　　9月5日轉(zhuǎn)債市場。轉(zhuǎn)債指數(shù)收于114.49點，上漲0.34%；平價指數(shù)收于90.30點，上漲0.29%。30支上市可交易轉(zhuǎn)債，除1支停牌、2支橫盤外，17支上漲，10支下跌。其中，皖新EB停牌，國盛EB、國貿(mào)橫盤，國資 EB（1.28%）、寶鋼 EB（0.92%）、駱駝轉(zhuǎn)債（0.84%）領(lǐng)漲，以嶺EB（-1.79%）、久其（-0.95%）、17山高 EB（-0.58%）領(lǐng)跌。30支可轉(zhuǎn)債正股，除1支橫盤外，11支上漲，18支下跌。其中，上海建工橫盤，中國太保（4.67%）、藍色光標（2.67%）、模塑科技（2.32%）領(lǐng)漲，久其軟件（-4.59%）、上海電氣（-1.48%）、航天信息（-0.99%）領(lǐng)跌。

　　上市公司公告

　　模塑科技：公司于2017年9月5日接到模塑集團通知，2017年8月29日至2017年9月5日期間，公司控股股東江陰模塑集團有限公司通過深圳證券交易所交易系統(tǒng)出售其所持有的模塑轉(zhuǎn)債834,380張，占發(fā)行總量的10.25%。截止目前，模塑集團累計出售其所持有的模塑轉(zhuǎn)債2,690,268張，占發(fā)行總量的33.06%，減持均價為116.49元/張。本次減持后，公司控股股東不再持有模塑轉(zhuǎn)債。

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場 海外市場

　　特別聲明：

　　關(guān)于使用本資料的注意事項以及不當使用可能會帶來的風險或損失。（1）本資料的接收者應(yīng)當仔細閱讀所附的各項聲明、信息披露事項及風險提示，關(guān)注相關(guān)的分析、預(yù)測能夠成立的關(guān)鍵假設(shè)條件，關(guān)注在關(guān)鍵假設(shè)條件下投資評級和證券目標價格的預(yù)測時間周期，并準確理解投資評級的含義（如：給予個股“買入”投資評級，并不等同于建議在當前時點/當前價位執(zhí)行買入的投資操作）。（2）以往的表現(xiàn)不能夠作為日后表現(xiàn)的佐證或擔保。投資者不應(yīng)單純依靠所接收的相關(guān)信息而取代自身的獨立判斷，須自主作出投資決策并自行承擔投資風險。（3）投資者在進行具體投資決策前，還須結(jié)合自身情況并配合其他分析手段。投資者在使用該項服務(wù)輔助進行具體投資決策時，還需要結(jié)合自身的風險偏好、資金特點等具體情況，并配合包括“選股”、“擇時”分析在內(nèi)的各種輔助分析手段形成自主決策。（4）為避免對本資料及其對應(yīng)的證券研究報告所涉及的研究方法、投資邏輯及其關(guān)鍵假設(shè)、投資評級、目標價等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義，進而造成投資損失，在必要時應(yīng)尋求專業(yè)投資顧問的指導(dǎo)。