貴金屬市場年度展望

　　? 我們預(yù)計(jì)，2017 年美國加息次數(shù)在兩次以內(nèi)。具體時(shí)間點(diǎn)分別在 6 月和 12 月。

　　? 2017 年一季度金價(jià)將因加息兌現(xiàn)以及美聯(lián)儲加息頻率縮窄的預(yù)期 而上漲，二季度隨著加息的臨近將承壓回調(diào)，下半年將重復(fù)上半年的 走勢節(jié)奏。

　　? 金價(jià) 2017 年的階段高點(diǎn)將分別出現(xiàn)在一季度末和三季度末，全年 波動區(qū)間預(yù)計(jì)在 1100-1380 之間。

　　? 2017 年白銀實(shí)物供需表現(xiàn)將相對穩(wěn)定、基本面因素對于價(jià)格的影 響相對有限。我們預(yù)計(jì)，銀價(jià)仍將與黃金維持高相關(guān)性，與黃金一 同呈現(xiàn)上漲趨勢，但全年表現(xiàn)仍將優(yōu)于黃金。

　　? 2017 年鉑金價(jià)格仍將與黃金價(jià)格維持較強(qiáng)相關(guān)性，我們預(yù)計(jì)，全 年將呈現(xiàn)震蕩走強(qiáng)態(tài)勢；但考慮到鉑金基本面的不利因素，表現(xiàn)可 能弱于黃金、成為貴金屬板塊中表現(xiàn)最差的品種。

　　? 2017 年鈀金價(jià)格受到需求走強(qiáng)的推動，我們認(rèn)為，將繼續(xù)強(qiáng)于其 它貴金屬品種，但年內(nèi)可能受供應(yīng)方面因素影響出現(xiàn)較大波動。

　　黃金

　　2016 年度走勢回顧

2016 年，美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期決定了金價(jià)走勢的大方向，而重大風(fēng)險(xiǎn)事件則對金價(jià)構(gòu)成擾動 但未改變整體走勢。

年初現(xiàn)貨黃金價(jià)格以 1060 美元/盎司開盤。2015 年底美聯(lián)儲點(diǎn)陣圖顯示，2016 年將加息 4 次。但受到經(jīng)濟(jì)放緩、金融市場動蕩的影響，市場預(yù)期加息頻率將放緩，提振金價(jià)一路上行。年 中英國“脫歐”大大出乎市場預(yù)料，金價(jià)快速上揚(yáng)最高觸及 1374 美元/盎司。

9 月 22 日美聯(lián)儲議息會議雖未宣布加息，但會后主席耶倫的講話以及其他官員隨后的言論中 暗示年內(nèi)加息的可能性非常大。市場對于 12 月加息基本形成市場共識。加息預(yù)期打壓之下，四季 度黃金價(jià)格基本以下跌為主。雖然美國大選特朗普意外當(dāng)選刺激黃金一度大漲至 1340，但漲勢未 能持久，事件影響僅在當(dāng)日即被大部分抹平。金價(jià)震蕩下行重啟跌勢，年終收于 1150 附近。

　　2017 年黃金走勢展望

　　自 2012 年年中開始，金價(jià)一直跟隨聯(lián)儲貨幣政策波動，其他突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件僅僅作為黃金市場 的擾動項(xiàng)為黃金市場帶來短期波動。2017 年，我們相信這種走勢特征仍將延續(xù)。

近五年來美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期對金價(jià)的影響：買預(yù)期賣事實(shí)。

自 2012 年至今，美聯(lián)儲貨幣政策共計(jì)出現(xiàn)了 4 次重要變動。分別是推出第三輪量化寬松政策 （以下簡稱“QE3”），退出 QE3，首次加息，以及第二次加息。從這些貨幣政策出臺前后的走勢來 看，可以得到如下經(jīng)驗(yàn)結(jié)論：

1、通常美聯(lián)儲重要貨幣政策前后，黃金價(jià)格走勢通常會轉(zhuǎn)向。

2、政策出臺前金價(jià)按照理論利空或利多的方向運(yùn)行，政策出臺后反轉(zhuǎn)。

3、貨幣政策出臺的時(shí)間點(diǎn)離當(dāng)年的最高或最低點(diǎn)不遠(yuǎn)。

　　基于以上三點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)判斷，我們認(rèn)為美聯(lián)儲貨幣政策變動對金價(jià)的影響主要體現(xiàn)為買預(yù)期賣事 實(shí)。即當(dāng)美聯(lián)儲貨幣政策變動尚未兌現(xiàn)時(shí)，市場預(yù)期將推動金價(jià)向該變動理論影響的方向運(yùn)行，直 至政策變動兌現(xiàn)后，金價(jià)將出現(xiàn)一定的反轉(zhuǎn)走勢。

　　2017 年美聯(lián)儲首次加息時(shí)間點(diǎn)可能要到年中到來。

2017 年美聯(lián)儲帶有記者發(fā)布會的議息會議共計(jì) 4 次，分別在 3、6、9、12 四個(gè)月份。由于本 屆聯(lián)儲主張政策透明性，因此這 4 個(gè)月份最有可能成為加息時(shí)間窗口。考慮到美聯(lián)儲執(zhí)行貨幣政策 時(shí)參考的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，美國核心通脹數(shù)據(jù)，剛剛回到 2008 年金融危機(jī)前水平，且僅僅是在危機(jī) 前核心通脹數(shù)據(jù)的下軌 2.1%運(yùn)行，因此出于穩(wěn)健考慮，我們認(rèn)為素以謹(jǐn)慎著稱的本屆美聯(lián)儲在 3 月份加息的概率不高。此外，聯(lián)邦基金期貨價(jià)格倒推出來的基準(zhǔn)利率水平預(yù)期顯示利率市場對 3 月 加息可能性的預(yù)期不高，3 月加息的概率目前僅為 36.4%。綜上所述，我們預(yù)計(jì)，2017 年美國首次 加息要等到 6 月份才會出現(xiàn)。

2017 年全年美國加息次數(shù)可能只有兩次。

最新一次議息會議后公布的美聯(lián)儲利率前景點(diǎn)陣圖（Dot-plot）顯示，2017 年將加息三次， 但這并不意味著今年加息次數(shù)一定是三次。2015 年底的點(diǎn)陣圖顯示去年將加息四次，但實(shí)際僅加 息一次。從以往的政策頻率觀測，目前美聯(lián)儲的運(yùn)作方式更加偏于謹(jǐn)慎，根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的相 機(jī)決策似乎是其實(shí)施政策的主要考量。

自 2012 年至今的 5 年當(dāng)中，美聯(lián)儲的重要政策變動間隔是超過一年的。如果 3 月份不加息， 按照點(diǎn)陣圖的預(yù)計(jì)，今年 6、9、12 月分別加息一次，政策變動間隔將變?yōu)槊考径纫淮?。政策變?間隔從一年迅速縮短至一個(gè)季度，顯得略為突兀。且連續(xù)加息給經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊，尤其是房地產(chǎn)市 場帶來的沖擊還歷歷在目，2004 年-2006 年的連續(xù)加息政策最終刺破了美國房地產(chǎn)泡沫，導(dǎo)致后來 的金融危機(jī)。因此除非經(jīng)濟(jì)過熱或通脹快速升溫，否則美聯(lián)儲料不會采取如此激進(jìn)政策。

美聯(lián)儲預(yù)期 2017 年將加息三次的主要原因是對沖新任美國總統(tǒng)特朗普準(zhǔn)備實(shí)施的激進(jìn)財(cái)政政 策影響。但特朗普尚未正式上任，政策力度以及隨后的影響尚有待觀察。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲僅僅是 出于慎重考慮，提前讓市場接受極端情況，而非實(shí)際考慮這么做。

對今年黃金價(jià)格的走勢，我們認(rèn)為，2017 年美國加息次數(shù)在兩次以內(nèi)。具體時(shí)間點(diǎn)分別在 6 月和 12 月；在一季度金價(jià)將因加息兌現(xiàn)以及美聯(lián)儲加息頻率縮窄的預(yù)期而上漲；隨后在二季度隨 著 6 月加息的臨近，金價(jià)可能承壓回調(diào)；如此往復(fù)，三季度和四季度將重復(fù)上半年的走勢節(jié)奏。金 價(jià) 2017 年的階段高點(diǎn)將分別出現(xiàn)在一季度末二季度初和三季度末四季度初，全年波動區(qū)間預(yù)計(jì)在 1100-1380 之間。

　　主線之外的其他可能的擾動項(xiàng)。

　　荷蘭議會選舉。荷蘭將于 2017 年 3 月 15 日開始進(jìn)行議會選舉，屆時(shí)將有大約 13 個(gè)政黨爭奪 議會席位。目前，反伊斯蘭教的自由黨在一些民意調(diào)查中已經(jīng)與現(xiàn)任首相領(lǐng)導(dǎo)的自由民主黨并駕齊 驅(qū)。前者希望在荷蘭復(fù)制英國退歐的勝利。如果該政黨能夠在大選中勝出，可能會使歐洲一體化前 景進(jìn)一步蒙陰。

　　法國總統(tǒng)大選。法國將于 2017 年 5 月 7 日舉行總統(tǒng)大選。在過去的幾年中，法國選民曾經(jīng)兩 次將國民陣線送進(jìn)大選的決賽階段，不過都在最后關(guān)頭放棄了對這個(gè)反移民政黨的支持。英國退歐 公投和特朗普大選獲勝表明，對于此次總統(tǒng)大選不能掉以輕心。

　　德國大選。2017 年秋季，德國將迎來聯(lián)邦選舉?，F(xiàn)任總理默克爾正在因?yàn)樗罡哒{(diào)的一項(xiàng)政 策——允許大批移民進(jìn)入德國而備受爭議，民意支持率已經(jīng)跌至 42%。德國因其擁有旨在防止獨(dú)裁 傾向的憲法制衡機(jī)制，因此成為歐洲對民粹主義最具抵抗力的國家。本次選舉將測試這一點(diǎn)是否依 然有效。

　　除開德、法、荷蘭等國家大選事件之外，今年 3 月份即將到期的美國債務(wù)上限談判，以及因修 憲公投失敗而隨時(shí)可能提前選舉的意大利，2017 年突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件不在少數(shù)。然而我們預(yù)計(jì)這些突 發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件很難成為左右黃金走勢的決定性因素，但對于短期走勢的影響，仍然需要提高警惕。

　　境內(nèi)交易所黃金價(jià)格情況分析

　　境內(nèi)外黃金實(shí)物可通過進(jìn)口環(huán)節(jié)打通，因此大體的趨勢基本相同。唯一需要考慮的因素主要是 受運(yùn)輸、保險(xiǎn)以及外匯流動性、進(jìn)出口難度導(dǎo)致的成本，這些成本最終體現(xiàn)在境內(nèi)外黃金的價(jià)差變 動上。

境內(nèi)黃金價(jià)格略高于國際黃金價(jià)格成為常態(tài)。

根據(jù)世界黃金協(xié)會 2015 年 4 季度報(bào)告，2015 年全年中國金飾需求為 783.5 噸。而同一份報(bào)告 中公布的數(shù)據(jù)顯示，全球金飾需求占總需求（主要包括首飾、科技和投資需求）比例約為 60.1%。 可以大致推斷中國全年黃金總需求大約為 1303.5 噸左右。

GFMS 與湯森路透聯(lián)合發(fā)布的 2016 年黃金調(diào)查報(bào)告，2015 年全年，中國礦產(chǎn)黃金產(chǎn)量為 458.1 噸。按照世界黃金協(xié)會估算，全球黃金供應(yīng)量中回收金大約占到大約三分之一的比例。因此，中國 回收金供應(yīng)量應(yīng)為礦產(chǎn)金的一半，229.05 噸。中國黃金供應(yīng)總量估算是 687.15 噸。據(jù)此推斷 2015 年，境內(nèi)黃金缺口為 616.35 噸。

這種缺口的長期存在，導(dǎo)致中國長期處于黃金凈進(jìn)口、境內(nèi)黃金價(jià)格高于境外黃金價(jià)格的狀態(tài)。 除開節(jié)假日因素以及上海黃金交易所每日收市時(shí)間的因素之外，上海金交所現(xiàn)貨延期價(jià)格長期略 高于倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格，價(jià)格的差異主要體現(xiàn)了運(yùn)輸、保險(xiǎn)、倉儲和對沖成本。

　　境內(nèi)期貨黃金價(jià)格高于現(xiàn)貨黃金價(jià)格，且價(jià)差呈周期性變動。

期貨市場中，當(dāng)某個(gè)品種的持有成本比持有收益更高時(shí)期貨體現(xiàn)升水，反之則體現(xiàn)為貼水。境 內(nèi)持有黃金的主要成本是倉儲以及無法持有人民幣的機(jī)會成本：目前上海黃金交易所的倉儲費(fèi)率為 0.6 元/千克·天，以 2016 年黃金均價(jià) 266.5 元/克計(jì)算，費(fèi)率約等于萬分之 8.2；人民幣的機(jī) 會成本用 SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率）3 個(gè)月利率的年初至今均值計(jì)算，大約為 2.91%；總 成本合計(jì)約 2.99%。與之相對，境內(nèi)持有黃金的主要收益為黃金租賃收入，2016 年全年平均水平大 約為 2.6%（零售價(jià)格，市場價(jià)格遠(yuǎn)低于此）。

由于持有成本超過持有收益，境內(nèi)期貨價(jià)格長期高于現(xiàn)貨，且兩者價(jià)差呈周期性波動特點(diǎn)。主 要原因是上海期貨交易所（以下簡稱“上期所”）的主力合約分別是 6 月合約和 12 月合約。當(dāng) 5 月 份和 11 月份市場切換主力合約時(shí)，期貨與現(xiàn)貨價(jià)差就會擴(kuò)大，隨后逐漸減少。

　　境內(nèi)外現(xiàn)貨價(jià)差以及境內(nèi)期現(xiàn)貨合約價(jià)差均處于高水平，且均存在明顯偏離均值的情況。

　　2016 年 12 月 30 日境內(nèi)外黃金現(xiàn)貨價(jià)差為 5.66 元/克，在全年價(jià)差分布區(qū)間的 89%位置（明 顯偏離均值 50%）。全年均值為 1.35 元/克。2016 年 12 月 30 日境內(nèi)黃金期現(xiàn)貨價(jià)差為 6.13 元/克， 在 3 年價(jià)差分布區(qū)間的 99.86%位置（明顯偏離均值 50%）。全年均值為 1.71 元/克。

　　白銀

　　2016 年度走勢回顧

2016 年，白銀價(jià)格走勢保持了與黃金的強(qiáng)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為 74%，因此全年的走勢整體上還 是受到美聯(lián)儲加息預(yù)期的影響。但受到投資需求增加、其他商品價(jià)格上漲的支撐，加上高波動性的 特點(diǎn)，白銀的全年表現(xiàn)優(yōu)于黃金。

白銀2016年初開于13.79美元/盎司，上半年在市場對2016年加息速度預(yù)期降溫的大背景下， 跟隨黃金穩(wěn)步上漲。6 月 23 日英國退歐公投通過之后，白銀在 COMEX 投機(jī)性凈多頭和 ETF 增持的 雙重推動下開始加速上漲，在不到 10 個(gè)交易日內(nèi)連續(xù)突破 18、19、20 美元/盎司三個(gè)整數(shù)關(guān)口， 最高觸及 20.4 美元/盎司一線，上漲速度遠(yuǎn)超其它貴金屬品種。隨后，白銀在獲利賣盤的壓力下重 新回到 18 美元/盎司一線交投，回吐了此前的部分領(lǐng)先漲幅。進(jìn)入 11 月后，受到年底加息預(yù)期逐 漸升溫的影響，白銀跟隨黃金回落，但由于前期漲幅較大，最終還是在 6 月上漲前的位置 16 美元 /盎司附近獲得支撐，年底收于 15.94 美元/盎司，全年上漲 16%。

相較于 2015 年的紀(jì)錄高位，2016 年白銀的實(shí)物需求出現(xiàn)明顯回落。白銀的主要消費(fèi)國中國和 印度的需求在 2016 年均表現(xiàn)不佳。印度前三季度白銀進(jìn)口量下滑高達(dá) 52%，主要原因是印度貿(mào)易 商在 2015 年白銀價(jià)格處于多年低位時(shí)囤積了大量庫存，以期在白銀價(jià)格上漲時(shí)獲利，很大程度上預(yù)支了 2017 年的需求。這導(dǎo)致印度銀價(jià)較國際銀價(jià)在 2016 年一度進(jìn)入貼水，大幅削弱了印度的進(jìn) 口需求。中國白銀境內(nèi)外價(jià)差也與印度類似，2016 年全年價(jià)差低于往年水平，年中更是一度跌至 平水附近。另一主要消費(fèi)國美國的需求同樣疲弱，銀幣銷量在前三季度下降高達(dá) 14%。

與實(shí)物需求相反，2016 年白銀的投資需求表現(xiàn)搶眼。iShares 白銀 ETF 持倉在年內(nèi)穩(wěn)步上漲， 雖然在進(jìn)入 11 月后與黃金一同有所下滑，但年內(nèi)仍然上升 728 噸，接近多年高位，年內(nèi)更是刷新 了紀(jì)錄高位 11395 噸。COMEX 白銀期貨投機(jī)性凈多頭投機(jī)性凈多頭在 2016 年增加了 1 倍以上，年 內(nèi)一度刷新歷史高位 93,000 手。

　　2017 年走勢展望

　　金價(jià)影響：中性偏強(qiáng)，金銀比繼續(xù)回落 。

黃金價(jià)格預(yù)計(jì)在 2017 年溫和上漲，由于白銀波動性較高，2017 年表現(xiàn)可能強(qiáng)于黃金。得益于 2016 年白銀價(jià)格的強(qiáng)勢表現(xiàn)，金銀比從年初的 75.5 下降至 72.2，但仍處于近年高位附近。如果 2017 年貴金屬板塊繼續(xù)走強(qiáng)，金銀比預(yù)計(jì)出現(xiàn)進(jìn)一步回落。考慮到今年貴金屬市場波動性可能繼 續(xù)處于高位，金銀比預(yù)計(jì)將下降至 70 下方。

供應(yīng)：上升趨勢扭轉(zhuǎn)。

白銀礦產(chǎn)供應(yīng)已經(jīng)連續(xù) 14 年上升，但從 2016 年起可能出現(xiàn)下滑，而 2017 年預(yù)計(jì)將延續(xù)目前 的下滑趨勢。白銀礦產(chǎn)產(chǎn)出主要來自基本金屬（主要為銅、鋅、鉛）和黃金伴生礦，由于近年基 本金屬價(jià)格的較差表現(xiàn)，全球礦產(chǎn)商均在進(jìn)行壓縮成本、削減資本支出，同時(shí)關(guān)閉了一些成本較 高的礦點(diǎn)。白銀主要礦產(chǎn)商弗雷斯尼洛（Fresnillo）和坎寧頓（Cannington）等礦產(chǎn)商也均削減 了白銀產(chǎn)出目標(biāo)，澳洲和中國也關(guān)閉了一些鋅、鉛礦。由于資本投資的滯后性，白銀供應(yīng)在未來 數(shù)年內(nèi)可能一改此前的上升趨勢，出現(xiàn)下降。

需求：小幅下降。

工業(yè)需求預(yù)計(jì)小幅下降。2016 年中白銀在攝影成像、焊材等傳統(tǒng)領(lǐng)域的需求持續(xù)下滑，這一 趨勢預(yù)計(jì)將持續(xù)到 2017 年，但白銀在光伏產(chǎn)業(yè)和環(huán)氧乙烷催化劑方面的需求表現(xiàn)良好。

雖然中國光伏產(chǎn)業(yè)仍然處于嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩當(dāng)中，但隨著巴黎氣候協(xié)定的達(dá)成和中國、美國 等國家制訂更為嚴(yán)格的節(jié)能減排目標(biāo)，全球?qū)τ诠夥姘宓男枨笕匀怀尸F(xiàn)增長趨勢。在過去數(shù)年 中，隨著制造工藝的改進(jìn)和出于控制成本的考量，單位光伏面板中的用銀量呈現(xiàn)每年約 7%的持續(xù) 下降，但目前基本已經(jīng)達(dá)到了成本和效率的平衡點(diǎn)。為提高導(dǎo)電性能，單位光伏面板的導(dǎo)電母線 數(shù)量逐漸從 2 條提高到 4 條，未來仍將繼續(xù)提高，提升對于導(dǎo)電銀漿的需求。

環(huán)氧乙烷主要用于生產(chǎn)聚酯纖維（PET）和乙二醇。聚酯纖維由于其輕便、耐磨損、無毒和可 微波爐加熱的特點(diǎn)，是最常用的衣物化纖材料以及個(gè)人護(hù)理、食品和飲料的包裝材料。隨著中國 在個(gè)人護(hù)理和食品外送等領(lǐng)域的需求持續(xù)走高，對于環(huán)氧乙烷的需求仍然處于快速增長階段，其 產(chǎn)生的白銀需求預(yù)計(jì)將在未來數(shù)年內(nèi)持續(xù)走高。乙二醇主要用于生產(chǎn)汽車防凍劑，其需求也隨著 全球汽車保有量穩(wěn)定增長。

此外，近期白銀在物聯(lián)網(wǎng)、LED 照明等領(lǐng)域的新需求一定程度上彌補(bǔ)了其在牙科和制藥等傳 統(tǒng)領(lǐng)域需求的下滑。

首飾、鑄幣需求預(yù)計(jì)出現(xiàn)下滑。受到珠寶首飾行業(yè)整體收縮的影響，2017 年白銀的首飾需求 預(yù)計(jì)仍將面臨較大壓力，延續(xù) 2016 年的較低水平。但經(jīng)過一年的消耗，印度的白銀庫存水平明顯 下降，境內(nèi)外價(jià)差已經(jīng)逐漸回到平水，2017 年印度進(jìn)口有望有所恢復(fù)。美國銀幣銷售在三季度后 開始明顯反彈，隨著白銀價(jià)格的走高，今年銀幣銷售可能繼續(xù)溫和走高。

投資需求預(yù)計(jì)維持高位。白銀 ETF 持倉雖然在 2016 年底有所回落，但仍處于多年高位，今 年預(yù)計(jì)將維持溫和上升，持倉量大幅上漲的可能性不大。COMEX 投機(jī)性凈多頭預(yù)計(jì)將維持在較高 水平，但目前高企的倉位可能會進(jìn)一步加大 2017 年白銀價(jià)格的波動性。

對于 2017 年白銀價(jià)格走勢，我們認(rèn)為，實(shí)物供需表現(xiàn)將相對穩(wěn)定、基本面因素對于價(jià)格的影 響相對有限、銀價(jià)仍將與黃金維持高相關(guān)性，一同呈現(xiàn)上漲趨勢，但全年表現(xiàn)仍將優(yōu)于黃金。

　　鉑金

　　2016 年度走勢回顧

鉑金在 2016 年的價(jià)格走勢同樣保持了與黃金的強(qiáng)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為 66%，因此全年的走勢 整體上還是受到美聯(lián)儲加息預(yù)期的影響。

鉑金 2016 年開于 891 美元/盎司，上半年伴隨著市場對于美聯(lián)儲年內(nèi)加息 4 次的懷疑漸強(qiáng)， 鉑金價(jià)格跟隨金價(jià)一路上漲，在 8 月 10 日觸及年內(nèi)高點(diǎn) 1193 美元/盎司。隨著 9 月 22 日美聯(lián)儲 議息會議的召開，市場的關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移至 12 月份加息的可能性，鉑金價(jià)格一路走低，最終收于 900 美元/盎司，2016 年僅微漲 1%，幾乎收平。

鉑金自身的基本面也呈現(xiàn)先強(qiáng)后弱的態(tài)勢。需求方面，上半年鉑金幣銷售同比上升了 98%，在 此過程中英國伊麗莎白女王 90 歲誕辰紀(jì)念幣的發(fā)售也促進(jìn)了鉑金需求。同時(shí)伴隨著上半年日元的 走強(qiáng)，以日元標(biāo)價(jià)的鉑金在上半年較 2016 年同期低 23%，日本的鉑金需求同比跳漲高達(dá) 550%。供 應(yīng)方面，南非蘭特一路走強(qiáng)，以南非蘭特標(biāo)價(jià)的鉑金價(jià)格表現(xiàn)明顯差于美元標(biāo)價(jià)的鉑金，在一定程 度上削弱了南非生產(chǎn)商的熱情。同時(shí)，上半年中多個(gè)南非礦井均發(fā)生了安全事故，導(dǎo)致幾個(gè)主要鉑 金生產(chǎn)商的產(chǎn)量均下降了 15%左右。

然而進(jìn)入到下半年后，對于歐洲柴油車需求的憂慮開始主導(dǎo)市場。雖然 2016 年歐洲汽車行業(yè) 的鉑金需求預(yù)計(jì)仍將增加 3%，但隨著汽車市場中柴油車占比的逐年下降，2016 年可能將是的歐洲 汽車行業(yè)鉑金需求的頂峰。另一方面，中國的鉑金首飾銷售大幅惡化，全年預(yù)計(jì)同比下降約 16%， 抵消了日本以及其它地區(qū)鉑金首飾需求的增長。在 供應(yīng)方面，南非各大礦井在下半年均逐步恢復(fù)了 產(chǎn)量，而南非礦業(yè)與建筑工人協(xié)會也與三大鉑金生產(chǎn)商達(dá)成了三年期的的工資協(xié)議，保證了工人的 收入能夠有高于通脹的增長，從而大大削弱了未來南非鉑金礦發(fā)生罷工的可能性。

受助于鉑金價(jià)格上半年的強(qiáng)勢表現(xiàn)，NYMEX 鉑金期貨投機(jī)性頭寸一度觸及多年高位，但隨著下 半年鉑金價(jià)格走軟，投機(jī)性凈多頭回落至 2016 年水平附近。鉑金的 ETF 持倉年內(nèi)整體變動不大。

　　2017 年走勢展望

金價(jià)影響：中性偏強(qiáng)。

黃金價(jià)格預(yù)計(jì)在 2017 年溫和上漲，考慮到 2017 年鉑金基本面出現(xiàn)重大擾動的概率較小，鉑金 價(jià)格預(yù)計(jì)將在今年繼續(xù)與黃金維持較強(qiáng)的相關(guān)性。

供應(yīng)：穩(wěn)定，可能出現(xiàn)小幅上升。

礦產(chǎn)供應(yīng)預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)定。南非西布什維爾德是英美資源鉑金公司（Anglo American Platinum）、英帕拉鉑金公司(Impala Platinum)和 Lonmin 這三大鉑金巨頭的傳統(tǒng)主要礦區(qū).從 2007 年開始，隨著礦脈的逐漸消耗和枯竭礦井的關(guān)閉，此處的年產(chǎn)量從 340 萬盎司逐漸下降至 220 萬盎 司。不過，目前包括英美資源在內(nèi)的多家公司目前正在布什維爾德其它地區(qū)設(shè)立鉑金項(xiàng)目，預(yù)計(jì)能 夠抵消大部分原有礦井產(chǎn)量的減少。在其它產(chǎn)區(qū)，俄羅斯和津巴布韋的鉑金產(chǎn)量預(yù)計(jì)也將維持穩(wěn)定。

回收供應(yīng)可能有所上升。在 2014 年至 2016 年間，來自汽車回收的鉑金供應(yīng)與鉑金價(jià)格的關(guān) 系出現(xiàn)了明顯偏離，這很可能是由于這一時(shí)間段內(nèi)鋼鐵價(jià)格回落，削弱了汽車回收產(chǎn)業(yè)的整體需求 量。隨著 2016 年鋼鐵價(jià)格的回暖，2017 年汽車回收的鉑金供應(yīng)將有可能溫和上漲。首飾行業(yè)的舊 金回收在 2017 年預(yù)計(jì)將維持穩(wěn)定，2016 年年中來自中國的舊金回收在經(jīng)歷了 2015 年的低位后明 顯反彈，但預(yù)計(jì) 2017 年將回到往年的均衡水平上。

需求偏弱，可能出現(xiàn)下降。在經(jīng)歷了 5 年的供應(yīng)短缺后，受到供應(yīng)穩(wěn)定和需求回落的推動， 2017 年很可能是首個(gè)鉑金供應(yīng)過剩的年度。實(shí)際上，近年來除了 2014 年鉑金產(chǎn)量受到長期罷工遭 遇重創(chuàng)，其它年份扣除了日本和 ETF 的投資需求后，鉑金一直處于供應(yīng)過剩之中。

汽車催化劑需求預(yù)計(jì)出現(xiàn)下滑。鉑金主要的工業(yè)用途就是汽車尾氣處理催化劑，柴油引擎的尾 氣處理催化劑主要使用鉑金。歐洲是全球柴油車最大的市場，其需求占全球需求一半以上。

其中，輕型車輛占全部需求的 70%左右。雖然 2016 年歐洲輕型車催化劑鉑金需求再創(chuàng)新高， 但在大眾尾氣門后，歐洲對乘用車采取了更加嚴(yán)格的方法——真實(shí)駕駛排放（Real Driving Emissions） ，對于尾氣中氮氧化物（NOX）處理提出了更高的要求。

目前，柴油車尾氣中氮氧化物的處理方式主要分為兩種——稀燃 NOX 捕集技術(shù)（LNT，Lean NOX Trap）和選擇性催化還原（SCR，Selective Catalytic Reduction）。前者即傳統(tǒng)意義上的尾氣催化裝置，通過捕集尾氣中的氮氧化物，充分燃燒生成無害的氮?dú)?。由于柴油車的尾氣成分較汽油車 復(fù)雜許多、毒性更強(qiáng)，成本較低的鈀金在這種工況下容易失去活性，LNT 需要使用鉑金作為主要催 化材料（70%左右）。但 LNT 由于捕集器容量限制和間歇性的工作原理，并不適合大型車輛和排放更 大的大功率柴油機(jī)。

相比之下 SCR 的催化性能表現(xiàn)要穩(wěn)定許多。它無需使用貴金屬進(jìn)行催化，而是使用尿素作為還 原劑，將氮氧化物還原為無污染的氮?dú)?。雖然節(jié)約了貴金屬的成本，但配備 SCR 的柴油機(jī)需要配備 能夠精確控制還原劑噴射量的系統(tǒng)，還需要配備尿素罐以及防止尿素結(jié)冰的加熱裝置，同時(shí)用戶還 需要在使用過程中定期添加尿素耗材，總體而言成本還是明顯高于 LNT，用戶體驗(yàn)也較差。

此前，包括奔馳等品牌在內(nèi)的豪華車大多采用了 LNT+SCR 的尾氣處理方案，但售價(jià)更低的大眾 等品牌為控制成本，選擇了更為廉價(jià)的 LNT 方案。在 2017 年 9 月歐 6d 排放標(biāo)準(zhǔn)和 RDE 測試正式 實(shí)施后，不少柴油車（尤其是重型柴油車）生產(chǎn)廠家很可能被迫從 LNT 轉(zhuǎn)為采用 SCR 處理方案，甚 至削減輕型柴油車的產(chǎn)量，從而削弱對于鉑金的催化劑需求。

另一方面，歐洲柴油車市場占比持續(xù)下滑。從 2011 年起，柴油發(fā)動機(jī)在歐洲所有汽車發(fā)動機(jī) 中的市場份額已經(jīng)從 56%下降至 52%。隨著柴油機(jī)尾氣控制成本的進(jìn)一步上升和各家歐洲汽車生產(chǎn) 商加快電動汽車的推進(jìn)步伐，2017 年歐洲柴油車的市場占比很可能出現(xiàn)進(jìn)一步下滑。

首飾需求預(yù)計(jì)延續(xù)下滑趨勢。中國是鉑金首飾需求最重要的市場，在全球首飾需求中的占比超 過 60%。由于近幾年貴金屬市場的整體表現(xiàn)差強(qiáng)人意以及新生代消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣的變化，這兩年中 國貴金屬首飾行業(yè)整體表現(xiàn)不佳。首飾商銷量的下降以及其帶來的庫存規(guī)模壓縮都削弱了鉑金的 需求。

在消費(fèi)方面，2013 年前每次鉑金價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)時(shí)，都會引發(fā)大量國內(nèi)買盤，但 2013 年后，隨 著消費(fèi)者對貴金屬價(jià)格失去信心，鉑金價(jià)格的下跌不再能促進(jìn)需求。消費(fèi)者也逐漸從單價(jià)較高的純 金、純鉑金首飾轉(zhuǎn)向設(shè)計(jì)更新穎、單價(jià)更低的克拉金首飾，削弱了鉑金的需求。

除此之外，隨著中國人口結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，結(jié)婚登記人數(shù)拐點(diǎn)已現(xiàn)，未來預(yù)計(jì)將逐年下降。相較于黃金而言，鉑金傳統(tǒng)意義上更多被用于婚嫁，未來中國結(jié)婚人數(shù)的持續(xù)下降也會削弱鉑金的需求。

投資需求預(yù)計(jì)小幅下降。隨著 2017 年美元收益率走高，歐美投資者可能傾向于將資產(chǎn)更多的 配置于升息資產(chǎn)，從而削弱了鉑金 ETF 的吸引力。日本投資需求對鉑金價(jià)格較為敏感，如果 2017 年日元維持弱勢，將會利好鉑金投資需求，但在 4000 日元/克上方可能遭遇一些獲利了結(jié)賣盤。

對于 2017 年鉑金價(jià)格走勢，我們認(rèn)為，今年鉑金價(jià)格仍將與黃金價(jià)格維持較強(qiáng)相關(guān)性，全 年將呈現(xiàn)震蕩走強(qiáng)態(tài)勢；但考慮到鉑金基本面的不利因素，表現(xiàn)可能弱于黃金、成為貴金屬板塊 中表現(xiàn)最差的品種。

　　鈀金

　　2016 年度走勢回顧

鈀金作為貴金屬板塊中商品屬性最強(qiáng)的品種，與其它貴金屬走勢相關(guān)性明顯偏弱，2016 年全 年走勢與黃金相關(guān)性僅為 23%。鈀金年初開于 562 美元/盎司，在上半年表現(xiàn)較為一般，整體圍繞 開盤價(jià)震蕩。受助于 2016 年大宗商品市場整體回暖，鈀金價(jià)格走勢在在下半年強(qiáng)于黃金。進(jìn)入 11 月份之后，隨著美聯(lián)儲 12 月加息預(yù)期漸濃及特朗普贏得大選，美元指數(shù)走強(qiáng)，以黃金為代表的貴 金屬板塊整體出現(xiàn)大幅回調(diào)，但鈀金卻逆勢大幅上漲，11 月全月漲幅達(dá) 24%，最高觸及 774 美元/ 盎司。

鈀金大漲背后的原因主要是供應(yīng)方面出現(xiàn)短缺。6-8 月之間，南非鈀金主要生產(chǎn)商英美資源集 團(tuán)旗下 Amplats 的精煉廠產(chǎn)出下降，而俄羅斯鈀金主要生產(chǎn)商諾里爾斯克鎳公司（Norilsk Nickel） 關(guān)閉了一些老的礦井，雖然新的礦井產(chǎn)量很快填補(bǔ)了缺口，但還是一度造成了鈀金的供應(yīng)短缺。進(jìn) 入 11 月后，市場上的鈀金流動性一度趨于枯竭，鈀金短端掉期率一度跌至-1.5%。隨著流動性逐步 恢復(fù)，鈀金價(jià)格在 12 月份出現(xiàn)大幅回撤，年底收于 679 美元/盎司，全年上漲 21%，為貴金屬板塊 中表現(xiàn)最好的品種。

需求端的強(qiáng)勁表現(xiàn)也推動了鈀金價(jià)格的上漲。鈀金作為工業(yè)屬性最強(qiáng)的貴金屬，其汽車尾氣催 化劑需求占總需求的 80%以上，主要用于汽油車尾氣的催化處理。2016 年中、美、歐、日四大汽油車市場銷售均創(chuàng)新高，其中中國的需求增長尤為迅猛，2016 年全年中國汽車?yán)塾?jì)銷量預(yù)計(jì)將達(dá)到 2800 萬輛，同比增長 13.9%，下半年銷售同比增長更是超過 20%，支撐了鈀金在下半年的強(qiáng)勁表現(xiàn)。 另一方面，國 5 標(biāo)準(zhǔn)從 2016 年 4 月開始在包括北京、上海、廣州在內(nèi)的 11 個(gè)城市開始實(shí)施，更加 嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn)也提升了單位車輛所需的鈀金催化劑用量。

鈀金在投資市場的表現(xiàn)則差強(qiáng)人意，NYMEX 鈀金投機(jī)性凈頭寸跟隨鈀金價(jià)格大幅上升，回到 2015 年中水平。但鈀金 ETF 持倉水平卻一路下降，全年大幅下降 12.8%。

　　2017 年走勢展望

黃金及商品價(jià)格影響：中性偏強(qiáng)。黃金價(jià)格今年預(yù)計(jì)維持溫和上漲，而隨著美國新任總統(tǒng)特朗 普在 2017 年上任，需求上升的預(yù)期將為大宗商品價(jià)格提供支撐。

供應(yīng)：總體穩(wěn)定，年內(nèi)可能出現(xiàn)短期擾動。

礦產(chǎn)供應(yīng)預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定，但年中可能出現(xiàn)波動。南非和俄羅斯基本各占全球鈀金總供應(yīng)的 50%。 俄羅斯的產(chǎn)量預(yù)計(jì)將在 2017 年維持穩(wěn)定，但年中在產(chǎn)出由北極礦井向克拉半島礦井轉(zhuǎn)移的過程中 可能出現(xiàn)類似 2016 年的擾動因素。南非的產(chǎn)量在 2017 年可能出現(xiàn)微幅增加，但安全、勞工和技術(shù) 方面的不確定因素仍然較高。

回收供應(yīng)可能有所上升。同鉑金一樣，2017 年鈀金的回收供應(yīng)可能將受益于鋼鐵價(jià)格的回暖 而有所走高。相較于鉑金，鈀金在 2016 年漲幅較大，也會在一定程度上促進(jìn)回收供應(yīng)。

需求：中性偏強(qiáng)，但增速可能較 2016 年回落。

催化劑需求整體向好。中國 2016 年執(zhí)行的 1.6L 及以下排量購置稅免征減半優(yōu)惠已于年底到 期，2017 年將按 7.5%的優(yōu)惠稅率征收。以 15 萬車價(jià)計(jì)算，優(yōu)惠稅額將從目前的 6400 元下降至 3200 元，可能導(dǎo)致 2017 年中國乘用車銷售量增速出現(xiàn)回落。但另一方面，國 5 標(biāo)準(zhǔn)將從 2017 年 起在全國范圍內(nèi)實(shí)施，從而提高單位車輛鈀金催化劑用量，因此 2017 年中國鈀金催化劑需求預(yù)計(jì) 仍將保持穩(wěn)定增長。

美國和歐洲的需求在 2017 年預(yù)計(jì)溫和上升。2017 年美國聯(lián)邦和加州政府將提高排放標(biāo)準(zhǔn)，美 國新任總統(tǒng)特朗普提振制造業(yè)的政策也可能助力美國汽車制造業(yè)，美國鈀金催化劑需求 2017 年將 溫和上升。歐洲汽油車市場份額預(yù)計(jì)將進(jìn)一步小幅提高，而歐 6d 標(biāo)準(zhǔn)的采用也將略微提升單位車 輛鈀金催化劑用量，歐洲鈀金需求 2017 年預(yù)計(jì)將維持小幅上升。

投資需求可能繼續(xù)維持低迷。目前，歐美鈀金 ETF 的倉位大多是在 2011 年鈀金價(jià)格位于 600 美元以下時(shí)建立的。隨著 2017 年美元加息，鈀金 ETF 投資者可能繼續(xù)削減倉位以將資金投入收益 率更高的市場。2017 年鈀金 ETF 預(yù)計(jì)仍將維持較大凈流出。

對于 2017 年鈀金價(jià)格走勢，我們認(rèn)為，受到需求走強(qiáng)的推動，2017 年鈀金走勢將繼續(xù)強(qiáng)于其 它貴金屬品種，但年內(nèi)可能受供應(yīng)方面因素影響出現(xiàn)較大波動。

　　聲明

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