宏圖高科（600122）最新深度更新！

　　投資要點

　　收購美國Brookstone，導入新奇特構(gòu)建核心競爭力

　　Brookstone的品牌標語為“esay surprise（容易的驚喜）”，代表著源自生活、服務生活的創(chuàng)新精神，用有趣且功能實用的產(chǎn)品提升大眾消費者的生活品質(zhì)。 目前中國零售業(yè)已進入商品供過于求的消費者主權(quán)時代，消費者對產(chǎn)品的需求開始逐漸從低價、耐用等基本需求升級為品質(zhì)、顏值、品牌價值觀等個性化需求。公司將以Brookstone為代表的新奇特產(chǎn)品導入后，其差異化產(chǎn)品的供給能力將得到顯著增強，門店體驗與服務能力亦將大幅提升，為公司的零售業(yè)務構(gòu)建核心競爭力。

　　新奇特產(chǎn)品盈利能力強大，門店改造升級前景可期

　　2017年起宏圖三胞400余家門店進入密集改造期，改造完畢后門店內(nèi)新奇特產(chǎn)品占比將有不同程度增長，其陳列與布局也將更具場景化與體驗感，且受益于新奇特產(chǎn)品30%以上的高毛利率，門店盈利能力將獲得大幅提升。此外，公司亦將對新奇特產(chǎn)品占比更高的宏圖Brookstone旗艦店/機場店進行廣泛布局。 2017年6月17日宏圖Brookstone入駐北京盒馬鮮生，考慮到盒馬鮮生股東阿里巴巴提出的“新零售”概念與宏圖三胞差異化、體驗化的轉(zhuǎn)型方向有許多共通之處，雙方合作或?qū)⑦M一步深入。

　　拍賣業(yè)務：2016秋拍&2017春拍表現(xiàn)良好，拓展新市場打開增長空間

　　受益公司十周年慶典，匡時北京地區(qū)2016年秋拍成交額達22.52億元，2017春拍成交額為13.33億元，香港地區(qū)春秋拍合計3.42億元，為其今年業(yè)績提供了良好的支撐。此外，2017年起匡時將加大在香港的拍賣力度，并準備在上海舉行首拍。我們認為隨著匡時利潤率的改善與新市場的開拓，公司拍賣業(yè)務的業(yè)績將在未來實現(xiàn)穩(wěn)定增長，若拍賣行業(yè)景氣度回升則將具備更大的業(yè)績彈性。

　　金融板塊：天下支付初現(xiàn)威力，布局新金融前景廣闊

　　目前公司金融業(yè)務主要為天下支付所經(jīng)營的第三方支付業(yè)務，2016年與合作商戶形成的交易額約600億元，預計2017年有望達到1000-2000億元。公司未來計劃通過對金融類牌照的持續(xù)收購，將公司打造成以供應鏈金融和消費金融為主的金融服務平臺。我們認為，宏圖高科與三胞集團旗下豐富的消費場景為公司金融業(yè)務的開展提供了良好的載體，公司“新金融”業(yè)務的發(fā)展前景十分廣闊。

　　維持“增持”評級，市場對公司新奇特轉(zhuǎn)型前景與公司估值存在認知偏差

　　我們認為市場對公司新奇特轉(zhuǎn)型前景與估值存在認知偏差。公司導入新奇特產(chǎn)品&體驗化布局的轉(zhuǎn)型方向直擊傳統(tǒng)零售痛點，轉(zhuǎn)型完成后公司3C零售業(yè)務競爭力將顯著提高，利潤水平亦將大幅提升。從估值上看，我們認為將公司主業(yè)與金融股權(quán)資產(chǎn)進行分部估值更為合理，分部估值后公司合理股價應為13.27-16.57元，目前市值存在較大低估。維持公司“增持”評級，建議投資者積極關(guān)注。

　　風險提示：新奇特產(chǎn)品銷售情況不達預期；拍賣行業(yè)景氣度下滑。

　　3C零售：營收利潤逆勢增長，新奇特轉(zhuǎn)型漸入佳境

　　營收利潤逆勢增長，坪效持續(xù)提升

　　電子商貿(mào)（3C零售）業(yè)務為公司的傳統(tǒng)業(yè)務與核心主業(yè)，其收入占公司總營收的比重保持在80%左右。近年來在3C 電子產(chǎn)品需求增速放緩、電商沖擊等不利因素的影響下，公司于2014 年積極調(diào)整3C 零售戰(zhàn)略，結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢與自身優(yōu)勢，明確了宏圖三胞“新奇特、高科技、互聯(lián)網(wǎng)”的市場定位。公司一方面放緩開店步伐，聚焦門店升級，在門店中加大新奇特產(chǎn)品導入，并加強終端“專業(yè)化”、“體驗化”、“服務化”的能力；另一方面加大信息化投入與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)應用，不斷提高運營效率。在公司的積極調(diào)整之下，近年來公司電子商貿(mào)（3C 零售）業(yè)務收入與利潤均逆勢增長，坪效穩(wěn)步提升。

　　美國Brookstone：新奇特零售巨頭，給消費者帶來“容易的驚喜”

　　2014年6月，三胞集團聯(lián)合賽領(lǐng)資本、GE Capital收購美國最大的新奇特產(chǎn)品公司Brookstone。Brookstone成立于1965年，是一家具有超過50年歷史的美國專業(yè)新奇特產(chǎn)品零售商，專門供應各種功能多、質(zhì)量好、設(shè)計獨特新奇、在市面上較難尋找的“新奇特”消費產(chǎn)品。截止2017年3月，Brookstone在北美40個州擁有近300家門店，每年有超過400萬人次消費者從Brookstone購買商品。

　　產(chǎn)品有趣且實用，注重提升大眾消費者的生活品質(zhì)

　　Brookstone的品牌標語為“esay surprise（容易的驚喜）”，代表著源自生活、服務生活的創(chuàng)新精神，用有趣且功能實用的產(chǎn)品提升大眾消費者的生活品質(zhì)，產(chǎn)品涵蓋玩具與游戲、音頻、睡眠與健康、健身、按摩、旅行、戶外等多個類別。Brookstone有趣、獨特、高品質(zhì)的品牌理念得到了廣大消費者的認可，在美國獲得了高知名度、高購買率、高滿意度的“三高”特點。據(jù)公司統(tǒng)計，81%的美國消費者知曉Brookstone品牌，在知曉品牌的消費者中73%購買過Brookstone的產(chǎn)品，在購買過產(chǎn)品的消費者中75%對產(chǎn)品表示滿意。

　　場景化、互動式購物體驗

　　Brookstone的另一特色在于其場景化、互動式的購物體驗。門店內(nèi)商品采用開放式的陳列，每件商品都有樣品供消費者使用。導購人員則會通過實際演示來展示產(chǎn)品的獨特之處，與消費者一起探討各種新奇特產(chǎn)品的玩法，引導消費者感受新奇與驚喜。

　　強大的供應鏈與新品研發(fā)體系

　　依托背后強大的供應鏈與新品研發(fā)體系，Brookstone每年近40%的產(chǎn)品都是當年新品或升級產(chǎn)品，且產(chǎn)品品類非常豐富，沒有一個商品單品或產(chǎn)品品類超過7%的銷售額。Brookstone的新品研發(fā)體系主要由三方面構(gòu)成：

　　1)公司自身的產(chǎn)品研發(fā)中心。公司1999年在美國新罕布什爾州成立專業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)中心， 包含機械和電氣工程師、工業(yè)設(shè)計師、質(zhì)檢專家以及產(chǎn)品經(jīng)理。此外在香港公司也設(shè)立了IDG千人研發(fā)中心，同時與世界多地的產(chǎn)品研發(fā)機構(gòu)保持密切信息聯(lián)系。

　　2)與知名科研機構(gòu)的戰(zhàn)略合作。2015年5月，三胞集團、Brookstone與世界著名科研創(chuàng)新機構(gòu)“美國麻省理工學院（MIT）媒體實驗室”簽署重要戰(zhàn)略合作協(xié)議，MIT媒體實驗室每年將向三胞集團及旗下公司提供可商業(yè)化落地研發(fā)成果。

　　3)與科技眾籌平臺的戰(zhàn)略合作。2015年公司與全美第二大眾籌平臺indiegogo宣布全面戰(zhàn)略合作，雙方推出面向創(chuàng)客的“Brookstone Launch”產(chǎn)品發(fā)布服務，由Brookstone負責創(chuàng)意新品的研發(fā)與制造，將眾籌平臺上的創(chuàng)意概念最快地變成產(chǎn)品，并由Brookstone進行銷售。

　　導入新奇特構(gòu)建核心競爭力，門店升級前景可期

　　消費者主權(quán)時代來臨，差異化商品與服務成為零售企業(yè)的核心競爭力

　　中國零售業(yè)已進入商品供過于求的消費者主權(quán)時代，傳統(tǒng)零售企業(yè)收取商業(yè)地產(chǎn)租金、聯(lián)營扣點的經(jīng)營方式失去了對商品的經(jīng)營把控能力，商品的同質(zhì)化已成為零售業(yè)的最大痛點。而隨著消費升級浪潮的不斷推進，消費者對產(chǎn)品的需求由低價、耐用等基本需求升級成為品質(zhì)、顏值、品牌價值觀等個性化需求。此外，隨著互聯(lián)網(wǎng)等新興購物渠道的迅速發(fā)展，線下實體零售店的渠道價值正在逐漸降低，體驗、互動與服務成為線下零售商的核心價值。阿里研究院在《新零售研究報告》中指出，零售的本質(zhì)在于始終為消費者提供超出期望的“內(nèi)容”，差異化的商品與服務已成為零售企業(yè)的核心競爭力。

　　導入新奇特，借助Brookstone&IDT構(gòu)建全球供應鏈

　　2014年起公司開始將新奇特產(chǎn)品導入到門店中，以增強零售業(yè)務差異化產(chǎn)品的供給能力。從來源上看，宏圖三胞門店內(nèi)的新奇特產(chǎn)品主要包括三類：

　　1)Brookstone產(chǎn)品。作為宏圖三胞門店內(nèi)新奇特產(chǎn)品的主要供應商，Brookstone為新奇特產(chǎn)品提供了數(shù)量與質(zhì)量的保障。

　　2)IDT自有品牌產(chǎn)品。2015 年4 月宏圖高科收購IDT（萬威國際）50.42%股權(quán)。IDT主營業(yè)務為電子消費產(chǎn)品的設(shè)計、制造與銷售，旗下自主品牌歐西亞在智能硬件和可穿戴設(shè)備領(lǐng)域具有顯著優(yōu)勢。收購IDT后宏圖高科順利引入了其自主產(chǎn)品研發(fā)與生產(chǎn)能力，有效提高了公司新奇特產(chǎn)品的供應鏈水平。

　　3)其他品牌的新奇特產(chǎn)品。產(chǎn)品包括大疆無人機、小優(yōu)機器人、IGOO智能燈、科沃斯掃地機、SPV電子煙、樂視生態(tài)、小米全系產(chǎn)品等。除了產(chǎn)品的引入，公司還與其中部達公司成了深度合作，包括新品首發(fā)協(xié)議、售后培訓等，從而進一步發(fā)揮宏圖三胞門店的渠道價值。

　　Brookstone旗艦店/機場店廣泛布局，門店改造升級前景可期

　　由于新奇特產(chǎn)品生產(chǎn)壁壘較高，其整體毛利率水平達30%以上，遠高于傳統(tǒng)3C產(chǎn)品 ，導入后可對宏圖三胞門店的盈利能力起到顯著的提升作用。按門店中新奇特產(chǎn)品的占比分類，目前宏圖三胞旗下門店主要可分為三種類型：

　　1）宏圖三胞傳統(tǒng)PC MALL店。2014年起公司開始將新奇特產(chǎn)品導入到傳統(tǒng)PC MALL店中，2016年公司開始對部分門店進行改造升級，2017年起400余家傳統(tǒng)門店將進入密集改造期。傳統(tǒng)門店改造主要包含兩個方面內(nèi)容：一方面在于對商品品類與結(jié)構(gòu)的改變，考慮門店所在城市、商圈等因素進行不同比例新奇特產(chǎn)品的導入；另一方面在于對門店設(shè)計布局進行的創(chuàng)新與改進，展臺、展柜、道具等均緊密圍繞產(chǎn)品的場景化和體驗化進行設(shè)計，從而增強門店整體的體驗感。

　　2）宏圖Brookstone 門店/旗艦店。宏圖Brookstone門店/旗艦店由傳統(tǒng)店改造或新建而成，新奇特商品占比在50%以上。首家店南京水游城旗艦店開業(yè)于2016年1月1，經(jīng)營面積約800平米，預計其2016年銷售額約4500萬元。目前公司已在南京、上海、蘇州、北京、揚州等地先后開設(shè)了20余家宏圖Brookstone門店。

　　3）Brookstone機場店。2016年9月8日Brookstone首家機場店在北京首都國際機場T3航站樓開業(yè)，截止目前已在北京、杭州、青島開設(shè)了三家機場店。Brookstone機場店針對機場人群高收入、高學歷、高層次的特點進行定位，新奇特商品占比為100%，同時機場的消費環(huán)境使得大家有充足的時間去體驗新奇特產(chǎn)品，因此機場店往往具有更高的坪效與毛利率水平。

　　受門店密集改造影響，今年公司3C零售業(yè)務收入或?qū)⒂兴禄?。但從長期看，傳統(tǒng)宏圖三胞門店改造完畢后其盈利結(jié)構(gòu)與獲客能力將獲得顯著提升，宏圖brookstone旗艦店與機場高鐵店的持續(xù)擴張亦將貢獻可觀業(yè)績增量，我們認為公司零售主業(yè)收入與利潤在未來幾年將實現(xiàn)較快增長。

　　入駐盒馬鮮生，新零售模式合作空間廣闊

　　除了注重自身的轉(zhuǎn)型與升級，宏圖三胞亦積極與外界開展多方位合作，以尋求業(yè)務的協(xié)同與共贏。6月17日，宏圖brookstone正式入駐北京盒馬鮮生首店。盒馬鮮生與宏圖brookstone的客群均以追求品質(zhì)、體驗與潮流的80、90后為主，雙方在目標客群上具備天然的合作基礎(chǔ)。此外，盒馬鮮生股東阿里巴巴提出的“新零售”概念與宏圖三胞差異化、體驗化的轉(zhuǎn)型方向亦有許多共通之處，雙方存在較多的合作切入點。

　　據(jù)南京市商務局消息，阿里巴巴集團高管已于6月21日到訪三胞集團就雙方業(yè)務合作開展洽談。在當天的座談會上，阿里巴巴與三胞集團雙方負責人分別介紹了各自的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、戰(zhàn)略布局和發(fā)展邏輯。阿里巴巴集團戰(zhàn)略發(fā)展部高級總監(jiān)仝騰表示，阿里與三胞在零售方面有諸多關(guān)聯(lián)點，希望雙方能找到合作的方向和落腳點。三胞集團高級副總裁岳雷也指出，阿里巴巴與三胞集團在零售領(lǐng)域可謂優(yōu)勢互補，希望雙方對接合作產(chǎn)生化學反應，優(yōu)勢疊加產(chǎn)生質(zhì)的跨越，重構(gòu)商業(yè)要素、重塑零售價值，打造零售新模式。

　　藝術(shù)品拍賣：業(yè)績承諾提供保障，開拓新市場打開增長空間

　　2016年12月7日公司公告以220,000萬元現(xiàn)金收購北京匡時國際拍賣有限公司100%股權(quán)，正式進軍文物藝術(shù)品拍賣行業(yè)。根據(jù)協(xié)議，標的公司匡時國際承諾收到支付本次交易對價首期款的當年及其后兩年（對應2017-2019年）的凈利潤數(shù)分別不低于16,000萬元/18,500萬元/21,500萬元。若標的公司業(yè)績承諾期內(nèi)有任何一個年度業(yè)績承諾未完成，則由其承擔現(xiàn)金補償義務。

　　拍賣行收入成本分析：傭金為唯一收入，差旅、印刷、租賃費為主要成本

　　從收入端看，拍賣傭金為拍賣行唯一收入來源?！吨腥A人民共和國拍賣法》規(guī)定“拍賣人不得在自己組織的拍賣活動中拍賣自己的物品或者財產(chǎn)權(quán)利”，因此拍賣行不能對藝術(shù)品進行買斷，拍賣中向買賣雙方收取的傭金為其唯一收入來源。根據(jù)國內(nèi)拍賣行慣例，買方默認向拍賣行支付成交價15%的傭金，委托方默認向拍賣行支付成交價10%的傭金。由于文物藝術(shù)品在國內(nèi)是稀缺資源，各大拍賣行為了競爭獲取優(yōu)質(zhì)拍品往往會向委托方在傭金率上進行讓步，實際成交中拍賣行收取的綜合傭金率（買賣雙方）約為15%-20%。

　　對于一些大額拍品，拍賣成交后買方款項往往無法一次性付清，且中國拍賣行業(yè)存在拍賣成交后買受人違約率較高的情況，拍賣公司在確認買、賣雙方傭金收入時遵循謹慎性原則。以匡時為例，在匡時國際拍賣成交后，競買人即產(chǎn)生付款義務，此時匡時國際暫不根據(jù)拍賣現(xiàn)場成交額來確認傭金收入，而是待買受人支付全部款項后，匡時國際出具《收款結(jié)算賬單》，買受人持《收款結(jié)算賬單》到庫房提取拍賣品，從而完成拍賣品移交，此時再根據(jù)拍賣合同約定的買受人傭金確認收入。因此拍賣行的傭金收入具有一定的延遲性與不確定性。

　　從成本端看，拍賣行主要成本由三方面構(gòu)成：

　　1）征集拍品所支出的差旅費用。文物藝術(shù)品被收藏于全國乃至世界各地，拍賣行在征集拍品的過程中需要到各地進行考察與談判，因此產(chǎn)生了數(shù)額較大的交通、住宿等差旅費用。

　　2）印制、郵寄圖錄所產(chǎn)生的印刷與快遞費用。拍賣行在拍賣會舉辦之前會將本次拍賣會所有拍品印制成圖錄并向客戶郵寄。一套完整圖錄往往包含數(shù)十本分冊，且紙張優(yōu)質(zhì)印刷精美，隨之產(chǎn)生的印刷、郵寄費用數(shù)額較高。

　　3）場地租賃與安保費用。拍賣會往往在市中心核心地段舉辦，同時需要大量安保人員對拍品進行保護，租賃與安保費用亦為拍賣行主要成本之一。

　　匡時2016秋拍&2017春拍表現(xiàn)良好，拓展香港&上海市場貢獻業(yè)績增量

　　從匡時近年財務情況看，2015年匡時加大催款力度，大量往年拍品款于2015年收到，一方面提高了公司2015年的營業(yè)收入，另一方面使得應收款項大幅下降，計提的壞賬準備有所沖回。此外匡時從2015年起嚴控成本，包括控制場地租賃面積的不必要鋪裝、減少不必要的圖錄印刷數(shù)量、將多個專場的圖錄合并裝訂等，費用得到了有效控制。2015年匡時凈利潤與凈利率均出現(xiàn)了顯著增長。

　　由于傭金收入確認存在延遲性，當年秋拍產(chǎn)生的大部分傭金一般在次年體現(xiàn)。從匡時近期拍賣情況看，受益公司十周年慶典 2016年北京秋拍成交額達22.52億元，2017春拍成交額為13.33億元，此外香港地區(qū)春秋拍合計3.42億元，為其今年業(yè)績提供了良好的支撐。此外，2017年起匡時將加大在香港的拍賣力度，并在準備在上海舉行首拍，這將為匡時業(yè)績增長打開新的空間。我們認為隨著匡時利潤率的進一步改善與新市場的不斷開拓，公司拍賣業(yè)務的業(yè)績將在未來三年實現(xiàn)穩(wěn)定增長，若拍賣行業(yè)出現(xiàn)景氣度回升則將具備更大的業(yè)績彈性。

　　金融板塊：金融資產(chǎn)豐富，布局新金融前景廣闊

　　作為三胞集團未來“新金融”板塊的核心，公司近年來通過參股、收購等方式進行了各類優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)的持續(xù)布局。截止2017 年6 月8日，宏圖高科分別持有華泰證券1.85%股權(quán)（13247.18萬股），江蘇銀行0.87%股權(quán)（10000 萬股），錦泰期貨20.41%股權(quán)，宏圖小貸40%，天下支付100%股權(quán)等，保守估計總價值已超過40億元。

　　目前公司金融業(yè)務主要為天下支付所經(jīng)營的第三方支付業(yè)務，2016年實現(xiàn)營業(yè)收入3367萬元，實現(xiàn)凈利潤-175萬元。目前天下支付業(yè)務主要以與商戶合作為主，2016年合作商戶形成的交易額約600億元，預計2017年有望達到1000-2000億元。此外，公司計劃繼續(xù)通過對金融類牌照的持續(xù)收購，將公司打造成以供應鏈金融和消費金融為主的金融服務平臺，為客戶提供全方位的金融服務。

　　我們認為，宏圖高科與三胞集團旗下豐富的消費場景為公司金融業(yè)務的開展提供了良好的載體。通過支付等金融業(yè)務的發(fā)展，公司可在信息流、支付流、供應鏈物流、資金流等領(lǐng)域積累大量數(shù)據(jù)資源，亦可與零售業(yè)務起到協(xié)同作用。公司“新金融”業(yè)務發(fā)展的前景十分廣闊。

　　投資建議：維持“增持”評級，市場對公司新奇特轉(zhuǎn)型前景與公司估值存在三大認知偏差

　　我們根據(jù)公司最新情況對盈利模型進行一定修正：

　　電子商貿(mào)（3C零售）業(yè)務：公司今年起將對宏圖三胞傳統(tǒng)PC Mall門店進行密集改造，改造完畢后門店內(nèi)新奇特產(chǎn)品占比將有不同程度的上升。我們假設(shè)新奇特產(chǎn)品整體毛利率為30%，單店改造完成后新奇特產(chǎn)品經(jīng)營面積為20%（對應新奇特銷售占比約為16.64%），且未來三年門店改造進度分別為50%/80%/100%，則經(jīng)我們測算未來三年電子商貿(mào)業(yè)務收入分別增長-4.00%/7.76%/6.29%，毛利率分別為6.77%/7.60%/8.09%，毛利分別增長8.75%/20.96%/13.13%。

　　工業(yè)制造業(yè)務：工業(yè)制造業(yè)務表現(xiàn)平穩(wěn)，假設(shè)2017-2019年收入分別增長0%/0%/0%，毛利率分別為12.30%/12.30%/12.30%。

　　藝術(shù)品拍賣業(yè)務：保守按匡時國際承諾業(yè)績進行預測，即2017-2019年分別實現(xiàn)凈利潤1.60/1.85/2.15億元。

　　金融業(yè)務：目前公司金融業(yè)務（主要為第三方支付業(yè)務）規(guī)模較小，預計將迎來快速增長。不考慮擴展其他金融業(yè)務的情況下，假設(shè)2017-2019年營業(yè)收入增長100%/50%/50%，毛利率分別為50%/50%/50%。

　　投資凈收益：公司參股華泰證券、江蘇銀行獲取的現(xiàn)金紅利為公司投資收益的穩(wěn)定來源。不考慮公司減持金融股權(quán)產(chǎn)生收益的前提下，預計公司2017-2019年分別實現(xiàn)投資凈收益0.85/0.85/0.85億元。

　　房地產(chǎn)業(yè)務：假設(shè)2017年公司房地產(chǎn)業(yè)務實現(xiàn)收入5000萬元，毛利率為40%；2018年起房地產(chǎn)收入為0。

　　基于以上假設(shè)，預計公司2017-2019年分別實現(xiàn)營業(yè)收入200.14/213.06/225.07億元，歸母凈利潤分別為5.42/6.96/8.87億元，分別同比增長21.26%/28.48%/27.36%。2017年匡時國際并表為公司貢獻明顯業(yè)績增量，2018年起宏圖三胞門店改造后所帶來盈利能力的改善將帶動公司電子商貿(mào)（3C零售）業(yè)務凈利潤快速增長。

　　我們認為市場目前對公司門店轉(zhuǎn)型前景與估值存在三大認知偏差：

　　1）公司轉(zhuǎn)型方向直擊傳統(tǒng)零售痛點，差異化商品與服務將為公司零售業(yè)務構(gòu)建核心競爭力與壁壘。中國零售業(yè)已進入商品供過于求的時代，傳統(tǒng)零售企業(yè)收取商業(yè)地產(chǎn)租金、聯(lián)營扣點的經(jīng)營方式失去了對商品的經(jīng)營把控能力，商品的同質(zhì)化已成為零售業(yè)的最大痛點。此外隨著互聯(lián)網(wǎng)等新興購物渠道的迅速發(fā)展，線下實體零售店的渠道價值正在逐漸降低，體驗、互動與服務成為線下零售商的核心價值。宏圖門店轉(zhuǎn)型后新奇特產(chǎn)品的導入將顯著提高公司差異化產(chǎn)品的供給能力，線下門店的體驗與服務能力亦將大幅提升，從而為公司零售業(yè)務構(gòu)建核心競爭力與壁壘。

　　2）受益新奇特產(chǎn)品的高毛利率，轉(zhuǎn)型完成后公司電子商貿(mào)（3C零售業(yè)務）利潤水平將獲得顯著提升。由于新奇特整體產(chǎn)品毛利率達30%以上，遠高于傳統(tǒng)3C產(chǎn)品5%-6%的水平，導入后門店盈利能力將獲得大幅改善。經(jīng)我們測算公司電子商貿(mào)（3C零售）業(yè)務2018-2019年業(yè)績將達到30%以上增長。

　　3）將公司主業(yè)與金融股權(quán)資產(chǎn)進行分部估值更為合理，剔除金融股權(quán)資產(chǎn)后公司主業(yè)價值存在明顯低估。我們對公司進行分業(yè)務估值，預計公司原有主業(yè)（電子商貿(mào)+工業(yè)制造業(yè)務）2017-2019年分別實現(xiàn)歸母凈利潤3.15/4.27/5.68億元，分別同比增長約5.87%/35.70%/32.86%，2017年對應EPS 0.27元，考慮其業(yè)績增速以及新奇特零售業(yè)務所構(gòu)建的核心競爭力，給予23-30倍PE，對應每股6.28-8.19元；拍賣業(yè)務2017年對應EPS 0.14元，參照可比公司蘇富比，給予25-35倍PE，對應每股3.47-4.85元；金融股權(quán)價值按照前文價值估算合計40.66億元，對應每股3.52元。加總以上各項業(yè)務對應每股價值，公司2017年合理股價應為13.27-16.57元，目前市值存在較大低估。維持公司“增持”評級，建議投資者積極關(guān)注。

　　風險提示：新奇特產(chǎn)品銷售情況不達預期；拍賣行業(yè)景氣度下滑。

　　附錄一：匡時國際春季拍賣鑒賞會紀要

　　6月2日，我們赴北京參加了宏圖高科旗下匡時國際拍賣行2017年春季拍賣鑒賞會，經(jīng)深入交流后發(fā)現(xiàn)：

　　拍賣行業(yè)的特點可以用“一二三”概括：一是盈利來源，拍賣傭金是拍賣行唯一的收入來源；二是拍賣行業(yè)具有兩個特征，5-6年的周期性與強者恒強的馬太效應；三是拍賣公司的三大核心優(yōu)勢：品牌、服務以及對拍品鑒別真?zhèn)蔚哪芰ΑＤ壳翱飼r國際一年拍賣體量約為35-50億元，在中國位居前三。2017年匡時國際春拍共有書畫、當代藝術(shù)、珠寶、紫砂、茶、古董、酒等七大類共計3000多件拍品。

　　具體情況如下：

　　匡時國際的拍賣體量在中國排名前3，全球排名前6，今年是公司舉行拍賣的第11年。2017年春拍有書畫、當代藝術(shù)、珠寶、紫砂、茶、古董、酒等七大類，共計3000多件拍品。

　　拍賣傭金是拍賣行唯一的收入來源，正規(guī)拍賣行如果沒有拍賣成功都不收費，包括咨詢、鑒定、看預展等都不收費。根據(jù)中國拍賣法拍賣行賣的物品必須有3天的公開預展，因此

　　拍賣行其實也在變相地做無償?shù)纳鐣逃顒?，一家拍賣行的預展現(xiàn)場匯集了幾千件珍品，尤其是一些古董完全可以跟博物館相媲美?？飼r的市場部在中國拍賣行業(yè)內(nèi)首屈一指，匡時會告訴大家張大千、齊白石的作品好在哪里，把客戶教育成對這個專業(yè)有一定認識的、有專業(yè)辨認度的收藏家，這是匡時的強項。

　　中國的拍賣行業(yè)求大于供，委托方的資源非常稀缺，現(xiàn)在關(guān)鍵的是哪家的拍賣行能拿到好的藏品，只要有能夠有找到好物品的可能性，無論天涯海角匡時的專家和業(yè)務員都會過去找。中國拍賣行已經(jīng)運行了接近20年，沒出現(xiàn)過的生貨已經(jīng)很少了，很難再出現(xiàn)新的珍品。所以拍賣行運行的時間越長，貨源就會越多越穩(wěn)定，拍賣行已經(jīng)知道十年前哪些貨在誰手中，五年前哪些貨在誰手里。藝術(shù)品行業(yè)里一般認定一個周期是5年，一件作品如果連續(xù)兩年被拍賣并不是一件好事情，可能說明買到的人不愿意保留它。

　　隨著市場越來越規(guī)范化，藝術(shù)品也可以進行抵押等方式進行融資，這也是近一兩年被很多金融機構(gòu)關(guān)注的點。這在國外已經(jīng)很成熟了，國外做這個行業(yè)的人又懂藝術(shù)品又有資金，中國的問題在于有資金的可能還沒有介入藝術(shù)品行業(yè)，拍賣行的從業(yè)者也還沒有介入到金融中去。匡時未來也希望發(fā)展這樣的方式，將藝術(shù)品產(chǎn)業(yè)鏈圓起來。對比國外，國外中產(chǎn)階級的家里一般會掛一張10萬美金左右的畫，基本每個人家里都有，如果中國也這樣那么藝術(shù)品市場將非常大。

　　Q:藝術(shù)品抵押國內(nèi)和國外的差別？

　　A:國外買藝術(shù)品可以抵稅。國外有很多以公司或者個人的名義買了很多藝術(shù)品。比如如果某人突然得到了大額遺產(chǎn)需要交遺產(chǎn)稅，但為了不交遺產(chǎn)稅他全部用來買成藝術(shù)品，對應稅就可以少交很多。在國外一些藝術(shù)品的硬通貨在紐約、倫敦等不同地方拍賣價格都大體一致。在國外投資藝術(shù)品有明確的好處,但在中國還沒有，拍賣行協(xié)會和藝術(shù)品協(xié)會每年參加人大等向國家反映問題的會議中都會一直提，現(xiàn)在藝術(shù)品進口稅已經(jīng)有所降低了。

　　Q：匡時目前的年交易額和傭金率的情況？

　　A:匡時一年交易額大概在35-50億之間，但拍賣是先舉牌后付款，成交不代表即時到賬。在中國面臨一個信用的問題，買家也可能因為一些個人原因?qū)铐椷M行拖欠或無法完成付款，拍賣行有時需要對拍賣物重新處理。拍賣法中規(guī)定拍賣行不能持有藝術(shù)品，拍賣行只是中介。傭金率方面中國根據(jù)落槌價買方默認付15%，委托方傭金默認10%，但隨著中國藝術(shù)品越來越稀有競爭越來越大，拍賣行會給委托方在傭金率上進行讓步。

　　Q:藝術(shù)品拍賣的周期是否跟經(jīng)濟周期有關(guān)？

　　A:大拍一般分為春拍和秋拍，幾家大的拍賣行拍賣時間一般會相互錯開， 4月、6月是春拍季，10月、12月是秋拍季。從過往的歷史看一般5-6年一個周期，前一個周期高點是2008年拍賣金額約800億，2016年是行業(yè)的低谷總金額約400億，未來拍賣市場可能會有景氣回升的階段。拍賣行業(yè)的一二三：一是盈利來源，拍賣行的盈利點在于收取傭金，這是唯一的收入來源。二是行業(yè)有兩個特征，剛才提到的行業(yè)周期性和馬太效應，強者恒強。三是拍賣公司的三大核心優(yōu)勢：品牌、服務、對拍品鑒別真?zhèn)蔚哪芰Α?/p>

　　Q:匡時的拍賣價格段最集中在哪個價格段?買家有什么共同的特征？

　　A:成交額更多是在20萬-200萬之間?？蛻舴譃槲蟹胶唾I方，買方各行各業(yè)的人都有，唯一的共同點是對藝術(shù)品行業(yè)感興趣。買方分為藏家和行家，藏家買入后很少賣出，多數(shù)是企業(yè)家和老板。行家以此為生，買賣頻次非常快，賺取藝術(shù)品差價，目前在中國的拍賣行業(yè)里占比非常高。

　　Q:鑒定的專家來自哪里？

　　A:匡時都是自己的專家，每個部門的主管必須業(yè)務過關(guān)，多數(shù)都是學藝術(shù)出身。有些感興趣的專家也會過來，比如匡時這次鐘表專場請了故宮專門做鐘表的專家，但都是出于義務，匡時可能出一點車馬費，他們本身對此也感興趣。

　　Q:拍賣行主要的成本來源？

　　A:成本最重要的是三塊。一是征集拍品中的飛機票、酒店等差旅費用。二是印制圖錄和快遞圖錄的費用。三是拍賣會租賃的場地費用，包括其中的大量安保人員。

　　附錄二：宏圖Brookstone上海門店草根調(diào)研紀要

　?。?）徐家匯旗艦店

　　近期我們草根調(diào)研了宏圖Brookstone徐家匯旗艦店。該店位于徐家匯商圈，為上海第一家Brookstone旗艦店，開業(yè)于2016年6月9日，經(jīng)營面積1500平方米。

　　該店分為上下兩層，一樓主營Brookstone等新奇特產(chǎn)品，包括貓耳耳機、無人機、飛虎隊、品質(zhì)酒具、暴風魔鏡等區(qū)域，二樓主營電腦、手機等傳統(tǒng)3C產(chǎn)品。整個門店的布局明亮通透，商品陳列具備較強的層次感。導購員們都較為年輕，服務態(tài)度非常友善。門店整體具備較強的購物體驗感。

　　Q:這家店是上海經(jīng)營最好的店嗎？

　　A:這家店經(jīng)營面積是最大的，但生意不是最好的，浦東店的生意應該是最好的。這周邊主要是居民區(qū)，中老年人比較多，年輕人比較少。

　　Q:顧客是以年輕人為主？

　　A:年輕人比較多。中老年人也有一些，他們會買按摩的器具。

　　Q:賣得最好的東西有哪些？

　　A:貓耳耳機、按摩器具賣得比較好，其他的東西差不多。

　　Q:一個消費者大概買多少錢的東西？

　　A:大概1000多一點。

　?。?）浦東店

　　之后我們來到了浦東店，該店位于南泉北路八佰伴商圈，由宏圖三胞PC mall改建而成，開業(yè)于2017年1月份。該店經(jīng)營面積目測約200平米，一半的面積經(jīng)營新特奇產(chǎn)品，一半的面積經(jīng)營傳統(tǒng)3C產(chǎn)品。受益于八佰伴商圈，該店客流較多。

　　Q:這邊生意怎么樣？

　　A:不錯，這邊的商圈人比較多的。

　　Q：一個消費者大概買多少錢的東西，1000？

　　A:差不多，我們賣的比較好的貓耳耳機、助眠儀價格都是接近一千，還有按摩椅買的人也比較多。

　　Q:按摩椅多少錢？

　　A:按摩椅1800多，可以分10期免息付款。

　　Q:免息分期付款需要用什么條件嗎？

　　A:你把你的儲蓄卡號給我們，我們每個月從里面自動扣款，基本上的儲蓄卡都支持。

　　免責聲明：

本研究報告已由華泰證券研究所正式對外發(fā)布，本公眾號旨在溝通研究信息，交流研究經(jīng)驗，任何完整的研究觀點應以正式發(fā)布的報告為準。在任何情況下，本公眾號中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。對依據(jù)或者使用本公眾號內(nèi)容所造成的一切后果，華泰證券及作者均不承擔任何法律責任。本公眾號版權(quán)僅為華泰證券公司所有，未經(jīng)公司書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以翻版、復制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人等任何形式侵犯本公眾號發(fā)布的所有內(nèi)容的版權(quán)。本公司具有中國證監(jiān)會核準的“證券投資咨詢”業(yè)務資格，經(jīng)營許可證編號為：Z23032000。

華泰證券零售消費研究團隊：

許世剛 18900662068 執(zhí)業(yè)證書編號：S0570512080004

張 堅 13641623426

丁浙川 13122052776